标题：刘纪鹏：股市不正常下跌主因

中国政法大学资本研究中心主任 刘纪鹏（资料图）

　　编者按：很多技术派认为中国股市的不景气是其本身技术周期使然，但这样的分析都站不住脚；也有人把中国股市下跌归结于国际环境的不景气，但事实并非如此。其实，股市不正常下跌主因在政策和制度缺陷。

    一、如何看待不争气的中国股市

　　今年5月，美日欧股市屡创新高，中国股市却不见起色。截止2013年2月23日，美国股市各指数迭创新高：以道琼斯工业指数为例，该指数1896年创建，基点40点；1999年3月29日，首次突破10000点；2007年10月突破14000点；今年5月则达到15500点，创下117年来的历史新高。与美国不同，日本曾经历遗失的二十年：以日经223指数为例，其在1989年12月29日创下38900点的历史最高纪录后，20年来一路走低，直至金融危机发生的2008年10月28日跌到6990最低点；此后，日本股市逐渐从低迷中走出。目前，日经225指数已达15900点，超过了2007年年底的15307点处，为近五年历史最高点。而反观中国，股市却是“熊”霸全球，至今仍在2000点徘徊。（看点：郭士英：中国股市为何全球最窝囊）

　　很多技术派认为中国股市的不景气是其本身技术周期使然，但无论是横向与欧美比，还是纵向跟自己比，这样的分析都站不住脚。目前，美国总市值达20.7亿美元，而沪深两市总市值不过3.7万亿美元，仅为美国股市的18%。反观中国GDP增速，2012年虽有所放缓，但仍有7.8%，相比美国GDP增速只有的2.2%，相差3.5倍之多。将中国股市低迷的原因简单归结为股市技术周期纯属一种错误的心理暗示，既不科学，也无法有效地解决中国股市当下面临的诸多问题。

　　也有人把中国股市下跌归结于国际环境的不景气，但事实并非如此。首先，自2008年以来的次贷危机和主权债务危机对中国并无太大影响。从金融系统看，发达国家如美国、加拿大、日本等，其银行、货币与资本市场体系环环相连，在危机中均受到较大冲击。但中国并不在其中，我国的银行、货币和资本市场体系均具有较强的独立性，因此国际金融形势的动荡对中国金融体系造成的影响十分有限，并未造成实质性影响。那些将股市不振归因于美国次贷危机和欧洲财政主权债务危机的说法，不过是掩盖我国自身工作失误的借口与说辞而已。

　　此外，部分人认为中国股市低迷原因在于中国缺少资金，此看法也不正确。首先，我国财政余粮充沛，2012年实现财政收入11.7万亿，相比较2011年增长12.8%，同期财政支出12.5万亿，赤字8502亿，赤字率1.6%（2012年GDP：52万亿）。而美国两党却在为未来十年减赤1.2万亿美金闹得不可开交。今年4月，奥巴马决定与联邦政府职员共同承担减赤苦果，将每月40万美元薪水的5%（2万美元）以支票的形式上交给财政部。其次，我国银行钱多，截止2013年4月，中国的存款余额仍高达98万亿元之多，其中居民储蓄44万亿元，各项贷款66万亿，存贷差22万亿。最后，我国政府钱多，仅国资委主管的117家央企净资产就达12万亿；80个部委主管的5000多家企业净资产达1万亿；其他金融类国有资本达2万亿。从以上三方面可以看出，中国经济的发展并不缺少资金，资金短缺造成股市低迷的说法毫无依据可言。（问达：中国股市值不值得投资）

　　二、股市不正常下跌主因在政策和制度缺陷

　　第一，股市监管部门无法割舍“洋”的照搬照抄和“土”的恋权情结。“洋”的情结是指在中国股市的发展过程中，盲目照搬照抄西方经验。以创业板发行制度为例：在规模没有放开、供求不真实的情况下，监管部门盲目搞个股市场化询价，加上抄学海外“保荐加直投”的模式，引发了严重的“三高”现象，腐败、低效、不公等问题充斥其间；而“土”的情结是指监管部门部分同志过于留恋行政审批大权，其主要精力没有放在抓“坏人”的监管工作上，而是热衷于替投资者“选美”，忙着种审批的田，却荒了监管的地。正是由于监管部门重审批，轻监管，因此自然出了问题，说话办事就不硬气，也正是由于监管部门监审不分，千军万马过独木桥，其结果只能是腐败和低效。

　　第二，发行体制存在行政垄断与伪市场化问题。目前，我国发行体制存在高度的行政垄断，发审环节过多、程序冗长，导致超过700家企业排队上市。IPO自去年8月20日停发至今已有9个月；今年年初，在证监会排队上市企业882家。截止4月4日，排队企业724家，3个月自查、财务核查风暴逼退166家，撤退企业达1/5。其中：上交所主板、深交所主板中小板、创业板分别11家、49家、106家。这种“饥饿营销”、“变相强劲”使股市的价值发现功能瘫痪，人为地扭曲市场供求，最终导致了市场效率与公平的丧失。这样的发行制度不仅误导了决策者，使其不能对中国股市持续低迷的制度性内因有清晰认识，也误导了创业者，将其引入了“重创富，轻创业”的歧途，还误导了社会风气，使所有二级市场的投资者认为，股市就是一架“圈钱”机器，既伤害了市场，也伤害了大量后续上市的企业，这给中国资本市场造成了制度性伤害，对中国资本市场的长远发展十分不利。因此，IPO不能带病重启，只有从发行体制改革入手，才能真正化解IPO堰塞湖。

　　第三，限售股解禁及减持压力，严重损害投资者利益。2013年，创业板和中小板将迎来“解禁年”，解禁市值超9000亿元，是2012年的2.8倍（2012年为3205亿元）；其中中小板解禁6340亿元，占中小板流通市值的32%，创业板解禁2718亿元，占创业板流通市值的70%，创业板解禁压力堪忧；从历史数据看，中小板和创业板减持规模占解禁规模的比例分别为7%和10%，估算2013年减持额分别为443亿、272亿，合计715亿元。从近期减持案例看，有两大特点：一是高管减持频现，2012年12月至今，创业板高管减持约3.1亿股，约58亿元；二是减持之前往往有利好出现，股价上扬，例如创业板2012年底收盘713点，2013年5月23日收盘1043点，涨幅达46%。随着创业板首批上市公司大股东解禁期的到来，创业板大股东减持已成为股市下一阶段发展的重大隐忧。这种“双向圈钱，两头减持”的现象，严重阻碍着中国资本市场的健康发展。（和讯视频：中国股市报告）

　　三、重塑公平、正义有效率的股市

　　中国股市的政策和制度性缺陷引发的“三高”超募及体制性造富引起了社会公众对股市公平和正义的极度困惑，这样的制度给股市所造成的内伤值得我们高度重视，并急需我们从社会财富公平、公正分配的角度进行反思。

　　以创业板为例，创业板本应是真正具有高成长性公司的舞台，然而今年以来创业板的持续下挫，见证了这一超级泡沫的引爆过程，同时使二级市场投资者遭受严重损失。从上市公司成长性看，2009年净利润增长率为负的公司仅有金运激光(300220,股吧)一家，2010年增长为7家，2011年增长为19家，至2012年增长为36家。从上市公司盈利能力看，2009-2012年，具有可比数据的创业板公司的净利润同比变化分别为50%、42%、18%和-7%。在2009年在创业板上市的公司中，业绩至今持续下滑的公司占比高达到90%。根据2012年年报及业绩快报，创业板公司共实现净利润247.35亿元，同比下降6.33%，整体业绩首次出现负增长。而近三年统计数据也显示，创业板总体业绩增速呈现连续下滑态势，这些数据均表明创业板公司的高成长光环正在逐渐褪去，而随着这些高增长公司往昔风光的消逝，投资者自然会选择用脚投票。

　　创业板的制度危机仅仅是A股制度危机的缩影。当整个股市公平和效率消失殆尽，股民就会远离这个市场，股市必遭唾弃。所以，要建立起公平的观念，制度变革的根本就是要建立公平正义的市场，监管者推行新政要秉持实现公平正义的指导思想。当前只有从制度和政策入手，才能还股市健康本色，而只要政策对头股市就能雄起，实现4000点关键在改革。

　　（刘纪鹏系中国政法大学资本研究中心主任，赵晓丹系中国政法大学硕士研究生）