标题：重估股票市场风险

　　【战胜市场】（财新专栏作家 Dominic Rossi）股市的万有引力似乎再度令资金流向西方市场，有别于过去一个世纪，这十年余的时间可能与1990年代的走势相若——美元在1990年代后期走强。当克林顿在1992年当选总统时，加税和柏林围墙倒下所衍生的和平红利，让他有幸获享财务优势——这两项利好因素，有助克林顿在位期间把4%的联邦赤字转亏为盈。财政整固，加上强劲的货币政策及实质的正利率趋势，意味着美元走强，商品走弱。当时，股票几乎领先所有资产类别，而发达市场的表现亦优于新兴市场。

　　其后十年的情况则大相径庭。在布什年代，美国做出昂贵的军事干预，导致联邦开支急增。加上连串减税措施，使美国的财政状况在2002年之后迅速恶化。美元走弱，商品价格飙升 ——油价上升五倍，促使经济活动受压，特别是在发达国家。关键是在2004年至2007年期间，美国财政的周期性复苏，并未获美元走强支持。这是向市场发出的警告：金融体系的情况不妙。

　　现在，美国在奥巴马的管治下，进入一个新的时期——令人联想起1990年代的境况。在2008年飙升后，以名义金额计算，联邦开支自2009年以来持平，而自动削减开支机制将进一步强化财政纪律。与此同时，自美军撤离伊拉克及开始撤出阿富汗后，美国削弱其军事开支，和平红利的优势再度展现。自2009年以来，美国的税收上升超过6亿美元，而财政赤字则由1.5万亿美元下降至少于1万亿美元。预料在明年之前，财政赤字可望回落至占国内生产总值的3%至4%。最重要的是，美元近月转趋强劲，逐渐印证上述利好因素及美国经济前景转强的趋势。

　　美国的另一项赤字亦取得进展——贸易赤字。从历史数据可见，在环球经济增长期间，由于需求日增带动进口上升，美国的贸易平衡倾向显著恶化。同样在2009年，需求大幅下降，导致进口下跌，是贸易平衡显著改善的主要原因。然而近日，这个持续已久的相关性却遭打破：经济增长的环境转佳，经常账随之改善。原因在于页岩气能源。

　　生产页岩气能源使美国的进口能源显著下降——由每日120亿桶油当量下跌至80亿桶油当量。页岩气能源的产量上升，导致美国天然气价格大幅下跌。在2006年，对比每百万英热单位12美元的平均天然气价格，美国的天然气价格差距不大。但现时，日本的价格约为16美元，欧洲约为12美元，而美国仅为4美元。考虑到天然气出口的前景，有理由相信美国的贸易平衡可望持续改善，还未计及当地能源价格下跌对美国工业地区的次轮效应。

　　因此，双赤出现结构性改善，意味着美元的前景向好。事实上，只有一项政策工具或会窒碍美元的升势——量化宽松。自2008年以来，央行的资产负债表大幅增长，联储局（及英伦银行）尤其进取。美元的升势因而受阻。

　　然而，尽管量化宽松迅速成为常规政策，但这些政策不会持久。受惠于房屋市场回升，美国经济转强，失业率（现为7.5%）将会继续回落至联储局所定6.5%的目标水平，届时当局将会逐渐撤回量化宽松政策。我们预期失业率下降至上述水平，可能需时约12个月。

　　近日，日本央行公布一项进取的新货币政策，致力使其货币基础倍增。鉴于欧元区面对结构性挑战，欧洲央行可能亦将于一段时期内维持宽松的立场。当其他主要央行仍然采取宽松的政策时，美国转而收紧货币政策及出现实质正利率，可能显著利好美元的走势，意味着即使美元并非立即升值，亦趋于稳定。

　　那么，上述市况对金融资产有何启示？若回顾商品的走势，可见商品与美元具悠久的相关性。鉴于美元在过去数月持续转强，商品走弱实属意料之内。值得注意的是，可能还有其他因素导致商品疲弱，主要为供应面因素 ——利好碳氢化合物和矿物供应的前景。但若这是唯一的原因，便不会同时出现黄金疲弱的情况。我认为黄金与其他商品同时走弱，意味着商品的超级牛市逐渐结束，而且投资者再度认为美元是保值之选。

　　至于股市方面，美元的走势亦与环球股票评级呈现合理的相关性——我认为两者的关系并非偶然。在1990年代，当美元走强时，鉴于市盈率扩张，股票亦随之获重新评级。同样，在其后的十年，当美元走弱，股票的评级显著下降。我认为财政政策的变动亦是股票评级变动的原因—— 鉴于财赤恶化及政府增加动用当地储备，用于投资及支持股市的资金难免减少。

　　以此推断，美元的走势转佳，可望为股票重新评级打下基础。近日股市飙升，显然只是因为市场预期股票升值，而目前盈利上升的动力有限。

　　此外，这对发达市场对比新兴市场的表现亦具启示。同样，市场表现与美元的相关性亦颇为强劲。在1990年代末，鉴于美元走强，新兴市场的表现逊于发达市场。而当美元在2002年转弱后，新兴市场的表现确实开始领先。

　　然而，若美元持续上升，我认为新兴市场受压的程度不会如1990年代末般严重。当时，新兴市场显著依赖以美元计价的“布雷迪”债券，作为主要的融资来源。其负债主要以美元计值，因此当美元转强时，新兴市场遭受直接的冲击。现时，以融资计算，新兴市场的金融基建大幅改善，而目前当地货币债券的发行量高于以美元计价的新兴市场债券。因此，新兴市场抵御美元升值的能力远胜从前。

　　总括而言，由于双赤的结构性因素改善，长达十年的美元熊市似乎已结束。与此同时，商品的超级周期亦已完结，这将刺激全球经济活动，特别是已发展市场。此外，美元走强将利好金融资产，为股市重新评级提供支持。股市方面，我们应注意导致已发展市场过去十年结构性表现欠佳的原因，可能亦已逐渐结束。■

　　（作者为富达环球投资股票全球投资总监）