标题：成长股短期风险显现 周期股难有整体机会

创业板指数自4月底以来持续暴涨30％后，从上周末开始，小盘成长股、消费、科技股等终于迎来了调整，市场风格是否形成转换成为近期市场讨论的焦点。从近期的机构策略来看，机构普遍认为创业板指数短期调整仍将持续，但未来市场风格却未必形成明显的转换。

小盘成长股呈现阶段性结构风险

自年初以来申银万国策略曾一直坚持推荐消费成长，号召投资者抵御周期性诱惑，但曾经最坚决推荐成长股的策略师近期也突然间谨慎起来。究其原因，申银万国认为，消费成长是未来3年投资的大方向，但是本轮“成长股的上涨颇有鸡犬升天的味道，自2012年12月4日以来，70%的创业板股票涨幅超过40%，但真正能超越周期的成长股不超过10%。“伪成长”的上涨反而掩盖了“真成长”的光芒，也使得整体市场的风险偏好大幅提高，市场由“结构牛市”正在变成“结构泡沫。

当前的A股市场存在严重的估值分化。光大证券分析，当前全部A股和代表大盘股的沪深300指数的估值远低于历史均值，但是中小板、创业板估值自2012年11月触底以来，已恢复至历史均值的水平。衡量估值分化的一个指标是估值比。当前中小盘、创业板估值跟大盘估值的比值已达到历史新高的位置。但高估值需要未来业绩来消化，在业绩体现之前，估值的快速提升积累下来的中短期风险越来越大，光大证券提示警惕结构性风险。

从具体行业角度考虑，申银万国测算当前强势品种的确存在泡沫化倾向。从估值水平看，当前优质消费成长相对PE水平已经达到甚至超过成长泡沫期高点。如食品加工、医药生物、通信设备、环保、网络服务动态相对PE已经处于历史高位。

另外，产业基本的态度也是一个侧证，5月创业板遭股东净减持约28亿，创下2011年10月首次解禁以来的最高值。同时，进入6月，随着创业板和中小板公司陆续披露半年报业绩快报，“伪成长”中小盘股的风险将逐渐暴露。

周期股也难有整体性机会

相比较而言，大盘蓝筹股的估值相对较低，上证50和沪深300指数的TTMPE分别为9倍和10倍，2013年预测市盈率分别为8倍和9倍，无论是在A股历史上乃至与国际市场的对比中，都是具有估值优势的。因此，从估值差异看，大小盘股的估值差异接近历史最高水平，市场自身有风格切换的要求。

但A股的大盘蓝筹股中以周期股为主。大通证券认为，从经济因素层面看，首先是当前宏观经济较为低迷，与宏观经济高度相关的大盘周期类股票的业绩难以大幅改善，其估值虽然很低但难以大幅提升，将继续压制大盘蓝筹股的估值和股价；其次是新一轮经济刺激难以出现，也难以提升市场对大盘蓝筹股的业绩预期和估值。

长江证券分析，周期股短期难有参与性机会。在成长股情绪带动下，5月周期行业有脉冲式行情，但预计6月周期股仍难有参与性机会。因为需求方面，房价环比依旧为正，政策短期兑现放松的可能性较小；供给方面，仅汽车、电力设备、基础化工三个行业资产负债率明显回落，其他周期行业负债水平依旧上升，高利率下盈利难有实质性改善。伴随PPI同比的逐渐走弱，4月工业库存数据已经开始拐头回落，结束过去1个季度的补库存行为。在政策不变的情况下，预计主动去库存将维持较长的一段时间，周期仍只存博弈机会。

市场风格难以完全转换

对于6月风格转换的问题，银河证券的观点有一定的代表性，其认为，判断风格切换至少需要以下三个因素之一：一是宏观经济大幅改善或宏观经济政策强烈刺激经济增长，改变投资者对于当前或未来经济的预期；这一点非常困难，几乎看不到，经济和政策基本面不支持大小盘股的风格切换。二是场外资金大量流入，推动大盘蓝筹股上升。目前情绪确有改善，但还没有达到场外资金迅猛流入的程度，未来如何演变尚需观察，三是IPO重启预期。IPO重启预已经在高位的小盘股将面临风险，大多数小盘股可能会快速下跌，资金将流向新发的经过严格财务核查的股票，资金将从小盘股撤出流向新股炒作。对于大盘股，可能是小幅回升或基本保持不动。所以，银河证券认为6月份市场风格难以完全切换，但也不同于2～5月份一边倒的小盘股行情，呈现出大小盘股相对均衡、主要机会仍在小盘成长的格局。

对于优质成长股，申银万国判断优质成长股的上涨永远有上下半场，上半场是情绪推动的估值提升，下半场是业绩验证推动的股价上涨。建议去伪存真，降低成长股仓位，仅持有少量中报业绩确定的优质消费成长公司，大部分“伪成长”业绩被证伪后将开启漫漫价值回归之路。建议继续加仓以地产金融为代表的低估值蓝筹，使其组合进一步均衡化。

而平安证券的观点较为中性：他们认为市场风格将展开缓慢切换。平安证券的理由是风格切换在所难免，但其形式有剧烈和温和之分，当前市场缺乏经济快速向上和流动性迅速收缩这两大风格剧烈切换的基本要素，仅有流动性温和回收的大趋势和外围风险资产动荡所带来的风险偏好以及调整所带来的阶段性压力，因此市场风格将转入缓慢切换过程，周期和成长股展开内部分化并走向相对均衡将是6月市场风格的主旋律。

6月及下半年行业配置建议

平安证券认为，6、7月份行情震荡调整的风险在加大，经济面临下行压力、流动性边际弱化、IPO重启和成长股高估值隐忧需要消化。建议投资者降低仓位、去芜存菁，等待成长股行情的验证。降仓之后，多去调研少看K线，拿着现金等待新股和发掘成长股的新机会，切莫沉迷于折腾“风格切换”周期股反弹的梦想。后续经济复苏乏力、潜在的房地产调控等风险，其实对应的是“改革J曲线效应”，是转型而付出的代价，会导致产能过剩的周期股盈利预期恶化，从而使周期股在底部区域不断地“磨”甚至阴跌，直到行业做减法、竞争格局改善。

机构下半年使投资策略也在近期陆续推出，国信证券认为，下半年投资思路上主要还是沿着盈利的路径选取：（1）看好房地产产业链优于基建产业链，一是房地产和建筑建材业绩增速不错，二是调控取向变化。制造业投资和私人投资低迷，但可关注其中的电力设备及智能设备。（2）看好出口产业链中的消费电子和农药板块，景气度较高，一季度业绩不错，消费电子还体现在北美半导体设备制造商BB值回升。（3）消费类股票，医药和家电因为政策的利空短期回避，待利空消化后再关注，毕竟业绩增速还可以。（4）基于经济演绎的逻辑：对于盈利较差的板块如部分中游投资品以及强周期的有色和煤炭板块仍需谨慎。■