标题：股票市场制度变革是整体金融改革的突破口

日中国证监会下发了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，市场的评价是避重就轻。笔者以为股票市场制度改革并不是证监会层面可设计和推进的。让证监会主持相应改革是勉为其难。大家都知道，股票市场制度改革绕不开发行审批制度的退出问题，但是发行审批制度的退出要求建立真正有效并相对独立的法律制度和监管体系。而后者已超出证监会的能力范围。问题是市场持续低迷证监会该多焦虑，没有动作，政绩何在？这是《意见》出台的重要背景。

笔者的看法是，在改革的核心问题没有突破前，以技术性修补替代实质性改革是没有意义的，甚至可能是有害的。它可能延缓实质性改革，可能出现方向性问题，也可能给未来的发展设置新的障碍。因此系统梳理中国股票市场发展问题，推进相互配套的一揽子改革已经时不我待，并且这也是中国整体金融改革的突破口。

股票市场在中国经济改革过程中的历史作用

以上海证券交易所诞生为标志的中国股票市场已经走过了23年。笔者把这一发展历程分为三个阶段。1991~1995年可以看作自然成长的试点阶段。第二个阶段是1996~2006年为国有企业改革和发展服务的阶段。第三个阶段是2006年以来的财富再分配阶段。

第一个阶段的主要特征是股市在国民经济发展中的作用相对弱小，政府尚未给予特别的关注。这一时期每年IPO的企业也就十余家，年均筹资规模60亿左右。

第二个阶段，政府日益重视股票市场帮助国有企业解困和补充资本金的作用。1996年国有企业上市融资额是1995年的8.8倍，1997年又是1996年3.25倍。1997年证监会15号文强调了证券市场“两个服务”和两个“尽心尽力”的功能定位，即证券工作要为国有企业的改革和发展服务；要为国有企业增加资本金、收购有发展前途的亏损企业尽心尽力。这个文件标志着从1997年开始到2006年，我国政府借助股票市场，包括银行的负利率政策，实施上世纪80年代以来经济改革的成本从国有企业和国有银行向社会中产阶层的转移。我将这一时期股票市场的主要功能定义为实现改革成本的社会化分摊。

如果将改革看成是一个制度建设项目，那么改革发生时期可看作是项目投资期，改革成功后将有一个相对长的红利收获期。改革成本需要分摊在未来的若干年，用未来的改革红利来摊还。因为改革成本不能全压在改革时期的一代人身上，否则这个改革就不会具有可行性。改革成本或收益的跨时期转移是一项成功改革所必需的。我国政府本来可以借助国家信用通过发行国债并在未来经济高增长时期征税还债的方式完成改革成本的跨时期转换。但在实践中，我国政府选择了以国有银行和股票市场为中介的跨时期转换。

上世纪80年代的改革成本最初主要由中央财政承担。1985~1994年通过财政预算渠道给国有企业的各类补贴平均为GDP的5.63%。但是国家财政收入占GDP比例从1979年的34%下降到1997年的10.7%，考虑预算外收入时，中央财政收入占比又从早期的50%下降到20%左右。因此80年代中后期中央政府开始通过拨改贷将改革成本从国家财政转移给国有银行。财政补贴从1985年的7.5%下降到1994年的2.2%。

1987~1995年公共部门的平均赤字占GDP的比率为11.16%，其中通过银行部门融资占GDP的比重达到7.09%。1997年东南亚金融危机发生时四大国有银行已积累了规模巨大的不良资产，金融安全问题格外严峻。如果继续将银行贷款财政化使用，国有银行就将被拖垮。因此从1997年开始，中央政府启动了改革成本向股票市场中产阶层转移的社会化分摊过程。通过重组、上市和产权转让，国有资本得以收缩战线，完成了战略调整和整体盈利。截至2006年，（除农业银行外）国有银行经过不良资产剥离、存贷款利差补贴、央行再贷款、财政注资、外汇储备注资和引进战略投资者等举措，完成了资产重组和上市融资的全过程，银行业整体稳健指标达到国际水平，盈利已是2004年的10倍。

在股票发行融资方面，政府通过额度管理维持相对高的发行市盈率（即融资的低成本），并通过发行审批制度将低成本融资特权分配给特定产业和国有企业。2006年股权分置改革基本完成，为国有股权带来了升值和变现的便利。至此，改革成本社会化分摊过程已全面完成。

2006年以来的第三阶段由于未能及时推进改革，市场功能的性质发生变化，从财政功能转变成财富转移功能，出现较为普遍的中小投资者财富向特殊利益集团转移的倾向性问题。

2006年曾经是行政审批和低成本融资政策退出的最佳时机。一是改革成本社会化分摊的历史使命已经完成，财政职能的退出、市场功能的生成要求政府转变立场，并通过制度变革建立起股票市场规范发展的基础性制度。二是2005年市场平均市盈率降到股市建立以来的最低点。市场平均市盈率越低退出行政审批制度的冲击越小，成本越低，因而成功的概率也越大。三是通过行政手段控制股票的供给量以维持市场高市盈率，客观上为成本极为低廉的大小非高价减持创造条件，导致有利于特殊利益集团的财富再分配，有失社会公平和正义。