标题：盘活社会货币存量利好股市(图)

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　　芝加哥期权交易所董事总经理

　　郑学勤

　　世界上任何股市都有“泡沫—筑底”的轮回周期。中国目前股市低迷，从根本上来说，还是对6124点泡沫高位的反向制动。股市高位未必就说明投资者对股市有信心。上世纪60-70年代，美国股市持续低迷，持股人增加了3000万人。1975年美国道琼斯指数第一次突破了1000点的大关，500万投资者反而离开了市场。今年5月，美国股市的各项指数都创造了历史高位，但美国只有47%的人拥有股票（包括退休基金），而2007年美国有65%的人在股市中投资。

　　中国股市同经济发展之间的脱节，正是因为企业和经济发展的资金主要来源是银行，属于间接融资而非股市直接融资。股市的发展正在逐步缩小这种差距。就股市的规模和它同社会经济的相关程度而言，今天的股市已远不是10年前的股市。“流水不腐，户枢不蠹”，盘活社会货币存量意味着要进一步打破银行持有90%以上社会金融资产的状况，依靠市场金融来解决金融压抑和合理配置金融资产。这样的动向对股市的发展是重大的利好。

　　调整投资理念

　　要利用这个利好因素，投资者的投资理念和对股市功能与市场结构的理解也需要有所调整。金融市场不是物理世界，它是市场参与者创造出的世界。金融市场的价格能否合理地反映金融资产的价值，不但取决于资产自身，而且取决于投资者和交易者（特别是金融机构）基于一定理念而对金融资产进行的估值。

　　丹尼尔·卡纳曼是诺贝尔经济学奖的获奖者，也是行为经济学的创始人。他指出，人的心理同时受两套系统的指挥：理性思考的系统和悟性情感的系统。这两套系统尽管相互影响，但各司其职。悟性反应往往受制于直接可以得到的信息（譬如，周边的环境和食物污染、出口减速和经济减缓的新闻），而不深究事物的因果和发展（譬如，治理污染为若干工业提供了发展的机会，经济减缓是经济主动转型的表现）。悟性反应往往急于就信息表面的连贯性和统一性（譬如，银行不但面临地方债务增加，而且面临银根收紧、企业坏账和清理影子银行业务等问题）而作出判断，而不追究信息的全面性（譬如，有的银行每天的盈利可以高达1亿元，各大银行实际都有政府的背书等）。悟性反应不但受信息本身的影响，而且受信息展示方式的影响。

　　投资的心理过程是一个面临不确定性但需要快速决定的心理进程。在投资中，悟性情感反应往往发挥更直接的影响。经济发展和财富积累是理性的数字，在投资中，因为发展面临的挑战所产生的问题在日常生活中表现得更直接切身，所以，投资者的悟性反应所起的作用往往大于理性分析。

　　如果我们相信世界经济发展史，那么，城镇化应当是一个国家经济发展最快的阶段。上世纪50年代是美国实现城镇化的年代，也是美国经济发展最快的阶段。在未来的10-20年里，中国将有3亿人口从农村转入城市。就城市人口而言，这等于创造出了一个美国。

　　股市作为经济发展的晴雨表，不是一个静止的镜像标杆，而是一个能动参与经济发展过程的信号。实际上，如果没有一个有效的股市，经济发展的潜力就无法转化成经济收益的现实。中国经济要迈入高收入国家的行列，有三个坎儿是一定要过的：企业效益和产品质量，用需求拉动投资，以及产业创新。这三者都离不开股市。

　　首先是质量。中国制造业发展已经把产品推到了全世界，同时也迫使发达国家在企业效益和产品质量上开发战场，准备同中国企业在新的水平上进行竞争。美国在过去的三年里，制造业岗位增加了50万人，工厂的管理自动化和管理人员的教育水平大大提高，在食品、化工和复杂机械工业方面，生产技术和产品质量都有长足的进步。

　　中国制造的产品，随着工资水平和汇率的增长，质量理应提高，否则汇率的增加就会在中国经济的发展中创造出一个后代不得不修补的价不抵值的汇率空洞。如果中国销售的中国制造的产品都能达到美国品牌的质量，那么，人民币的汇率从理论上就能同美元持平，这就等于将中国的经济实力放大了6倍。因此，提高质量是发展大计。

　　在市场经济中，产品质量的提高是直接同企业优胜劣汰结合在一起的。而股市是实现企业的优胜劣汰的有效平台。企业产品的质量和销量直接关系到企业的股价和生存。股市是消费者通过投资者对企业产品进行投票的有效机制。

　　其次是需求带动投资。国内有的经济学家将投资同需求绝对对立起来，这样的观点是片面的。一个社会要投资才能进步。美国的经济是70%以上靠消费来拉动的，但这并不排除美国有几十万亿美元的资金在全世界到处寻找投资机会。基础建设和公益项目无论在哪个国家，都要靠政府来投资。不过，如果经济发展的投资主要取决于政府的决定和银行的资助，那么，就不可避免地会出现大资源浪费和产能过剩。

　　经济发展的投资应当由需求来带动。在市场经济中，股市应当是汇集群体智慧，发现需求、积聚和配置资金以及对投资进行评价的有效场所。

　　第三是创新。股市在现代经济中起的关键作用是支持产业创新。经济发展的动力并不像大多数经济学家所说的，是满足社会的需求。保持生产和需求的平衡是亚当·斯密基于牛顿力学的均衡论为经济发展勾画的蓝图。事实上，对人类经济进程发生重大影响的创新，都是以知识和信息的进步为动力，而不是单纯为了满足社会的需求。美国发展到今天，靠的就是这种知识导致的创新和资本市场的活力。

　　无论是在中国还是美国，最后要成为世界经济的领军，靠的不是经济规模、需求的大小和满足需求的能力，而是能不能发现和抓住下一个行业创新的机会，能不能有一个有效的资本市场来扶植这样的创新。美国如果没有股市的帮助，很快可能不会有历史上的铁路和今天的电脑工业和互联网。在新一轮的竞争里，是否有一个有效的资本市场，会决定一个国家未来的经济命运。

　　新兴国家的经济发展中，由于对未来发展没有把握，投资者容易为负面消息所影响，容易产生恐惧心理，在股市中习惯偏向于看空。要克服这种恐惧心理，靠说教或政府救市是没有用的。投资者的这种恐惧心理，只有在股市正常有效地发挥功能的过程中，才能逐步转化为有利于股市发展的正能量。

　　以资产证券化降低企业融资成本

　　国内经济和金融发展还有另外一个需要股市帮助才能克服的不确定性，这个不确定性要更为深刻一些。它是人民币的价值浮动可能带来的不确定性。人民币历来被看作为财富，现在要成为一种商品了。

　　货币有两种价值，一是对外的汇率，一是国内的利率。随着利率市场化和汇率市场化的深入，原来靠央行人为规定的存款利率和贷款利率将开始浮动，汇率市场将进一步发挥作用，货币将回归它的本性。在这种情况下，只有通过合理投资，人们储蓄才能保持它的购买力。相对市场投资收益，就回报而言，银行的存款将处于劣势。

　　这场改革同上世纪70年代美元同黄金脱钩同样深刻。在上世纪70年代之前，现代意义上的金融业是不存在的。当时货币有固定的价值，投资赚了钱，转换为现金，存进银行，价值就有了保障。

　　在纸币金融里，货币是交易的媒介也是财富和信用的载体，同时它也是商品。它的增值和贬值，取决于市场的利率和汇率。不同货币之间的套利，可以为持有货币的人增加价值。不过，货币本身只有通过借贷才能增值。而股票和债券自身是会增值的，这样的证券就有更高的投资价值，财富因此大量流入股市和债市。投资的资产是需要管理的，于是金融界就发达起来。

　　认为银行利率应当高过通胀率，这是一厢情愿的幻想。没有一个国家的银行敢做这样的承诺。银行管理资金是要成本的。在美国，如果社会依靠银行来管理资金，付出的合理成本是3%。也就是说，如果存款利率是3%，贷款利率就会在6%左右。假定社会的通胀率是3%，银行的存款率也是3%，贷给大企业的贷款率是6%（其他企业享受不到这样的利率）。企业当然不会自己消化贷款的利息，这样的利息一定是通过商品价格而转嫁给消费者。如果商品的价格要承担6%的贷款利息，同时又要将价格上涨的幅度控制在3%之下，那么，即使不考虑利润，企业也必须将生产率提高到能降低3%成本的水平，才能消化掉存款同贷款之间的利差，这显然不是一个能够维持经济长久健康发展的公式。

　　资产证券化是解决这种矛盾的一条途径。就美国的情况来看，社会通过资本市场融资，融资成本是2%左右，低于通过银行融资3%的存贷款利差。企业通过资本市场直接得到资金。股票需要付股息，但不需要付存贷款之间的利差。股票同时可以消化掉通胀影响。在美国的股市里，历史上股市的增值中有45%是来自股息和抵消通胀。

　　国内目前对资产证券化和债务证券化讨论很多。事实上，最基本的资产证券化是股市，最基本的债务证券化是债券市场。如果股市和债市都没有建设好，很难想象金融机构能够创造出对经济有实质影响的资产证券化和债务证券化的产品来。有的资产证券化产品，实际上是利用存款和贷款之间的利差和信贷杠杆力来为投资者提供回报。这样的产品为金融资产的持有者增加了财富，但给生产实际财富的企业增加了负担。在高达10%之上的贷款条件下，无论是用于转型还是创业，负担都不能说不重。

　　股市是一个同社会经济各个方面密切相关的复杂机体，要完全理解股市不是一件容易的事。但如果政府实行促使货币存量转入市场经济的政策，这对股市的发展是一个福音。但这样的动向是否能转化为促进股市成熟的现实，还要依靠股市参与者自身的努力。