标题：大商股份重组倒计时 拟注入资产估值重新解读

　　在大商股份(行情 股吧 买卖点) (600694，SH)推出了近50亿元的重组方案之后，却在重组表决之际出现了争议。

　　据悉，在大商股份持股结构中具有绝对话语权的机构们如今出现了犹疑不定的态度，如今股东大会在即，重组方案通过，中国零售业将迎来“巨无霸”企业；一旦方案被否决，大商股份的发展将面临严峻选择；如果方案被通过，大商集团将不会参与股权争夺，如果控制权易主，不能排除牛钢离开大商股份之后，目前大商股份的骨干、老员工也将随之离开。

　　拟注入资产重新估值

　　大商股份重大资产重组方案公布后，对于此次大商集团和大商管理注入到大商股份资产的估值市场有所争议，专业人士表示，这其实是零售业内行与外行的争议。

　　资料显示，大商集团注入到上市公司的资产包括幸福一家超市分公司、长兴岛超市分公司、绿波超市分公司、大连商场分公司、交电分公司的相关资产和负债，还包括大连商场北楼物业、庄河千盛100%股权、东港千盛100%股权、大商电商100%股权、桂林微笑堂50%股权与营口新玛特10%股权、大庆长春堂10%股权、锦州百货7.43%股权、中百联合4%股权、沈阳新玛特3%股权、铁西新玛特3%股权。

　　目前有部分市场人士认为资产估值过高，但专业评估人士认为，增值率从数学概念表达，可以分为评估值、账面值两部分。评估值是分子，账面值是分母，从评估值分析，注入资产采用收益法，评估值48.85亿元，相对注入资产2012年的实际完成净利润2.9亿元，静态市盈率确实达到16.8倍，但资产评估是基于未来盈利能力的收益，且基准日以前的已实现利润本身归属于老股东，所以拿静态市盈率来确定评估值的合理性是没有实质意义的。而经会计师复核的2013年度注入资产净利润为3.82亿元，动态市盈率仅为12.8倍，大大低于行业上市公司平均水平。

　　不仅如此，熟悉百货业的相关专家表示，零售业资产估值只是简单地从PE、PB指标来衡量，并不能反映零售行业“成长性”和“轻资产”的特性。大商股份此次拟收购的资产是大商集团和大商管理培养的成长性资产，其每年的成长速度有的高达100%，而目前大商股份的一批核心资产的成长性则明显不能与注入资产的稳定盈利能力和成长性相比。同时，如果注入的资产是处于高峰期的成熟资产，这样的资产由于业绩较好，估值也会相应提高，但对于上市公司业绩增长潜力来说反而并不是好事。

　　上述专家进一步指出，此次注入资产估值感觉较高的另外一个原因是注入的资产多是采用轻资产、租赁运营的商业模式。这种模式下，新开设门店不需预支高额的资本支出，由母公司选派合适的管理团队和员工队伍，初始投入少量注册资本金或运营资本金，经历数年时间的运营将门店培育成熟后，即可逐步实现稳健的盈利。但是管理能力和核心竞争力的输出、内部资源的调配支持不体现在新开门店的资产负债表中，这种情况就导致大部分注入资产的净资产很少，而评估时则要把该类资产的盈利能力体现出来。这种情况下，会计核算的账面净资产没有反映企业在这种轻资产、租赁运营的商业模式下所投入的全部资源，所以从表面数据来看，标的资产的评估增值率和市净率就显得较高。

　　除上述两个原因外，本次拟注入资产评估较高的另外一个原因是分公司的特殊财务管理模式。分公司每到年末，即将分公司期间内经营获取的净利润全部划转至母公司；如分公司在期间内经营亏损，母公司则以现金的方式补足净亏损。这种相当于利润全部分配的财务管理政策，导致分公司在资产负债表内的净资产为零。同时，本次交易选取的是收益现值法加以评估，其考量的是交易标的未来的盈利能力和现金流创造能力，不看重标的资产历史累积的账面净资产。

　　期待机构投资者选择

　　同时，如果此次重组方案通过，大商股份的资产重组需要牛钢与其创业团队放弃已另外掌控的在商业领域的巨大发展空间，如此前投资者们所期盼的那样，将他们彻底绑在大商股份的战车上。对此，大商集团一位高管的态度非常坚决：做买卖可以有谈判，但必须坚守底线。纵看目前大商股份调整方案公告，可以看出，大商集团已到了一个底线，不可能再有其他让步的方案，现在只是在静待市场选择。

　　目前来看，如果重组方案通过，大商股份与大商集团、大商管理所联手设计的新的发展思路将得以执行。在这条线路中，大商股份将完全集合大商集团旗下所有资源，形成一个拳头，发挥竞争力和生命力。重组后的大商股份将跨过1000亿元销售大关，遥遥领先其他对手。

　　大商股份可能会陷入股权控制之争，而这种可能目前已显露无遗。大商集团上述高管日前表示，方案如果被否决，大商集团不会参与股权争夺，因为通过重组方案，大商集团已经向市场交出了全部家底，没有钱去争夺股权。而最重要的，大商集团会彻底解放自己，专心拓展大商集团的商业版图。股权争夺之后一旦易帜，牛钢离开大商股份，那些大商骨干、老员工也将“追牛而去”。

　　目前举牌的企业只有深圳茂业，但茂业公司具有浓厚的外资背景。而这“外资背景”将成为茂业入主大商股份的一道难以逾越的关卡。有些机构希望牛钢团队与深圳茂业合作发展，互相制约，这样的局面出现的可能性也不大。大商曾有过与外资合作的例子，最后都是分家散伙。

　　除此之外的另外一个情况是，如无人再争夺控制权，则大商股份会维持现状，与集团并行发展，但市场所质疑的同业竞争与关联交易这两个矛盾将继续存在。这对公司和集团而言，相对尴尬，但又不得已。