标题：中金股权角力价格外

　　单飞——当获得更大的市场准入许可后，这通常是外资金融机构的首选战略。

　　摩根士丹利是最新的一例。在获得了新的合资券商牌照之后，这家触角深入中国多年的国际投行急忙宣告，出售所持有的中国国际金融有限公司(下称“中金公司”)34.3%的股份。尽管新欢也是一家合资公司，但摩根士丹利希望获得绝对话语权，以改变其在中金公司中财务投资者的弱势地位。

　　摩根士丹利声称“谁的出价高就转让给谁”，但决定因素显然不仅仅是“价格”。

　　当参与投标的外资私人股权投资(PE)公司开始尽职调查时，中金公司的“强管理者、弱所有者”的结构和管理层的“影子股票”，已成为他们必须考量的重要事实。

　　得新欢弃旧爱

　　在经过了意向性出价的第一阶段之后，几家对于中金公司股权感兴趣的PE公司已进入股权收购的第二阶段——尽职调查。

　　实际上，早在去年12月初，摩根士丹利CEO麦晋桁 (JohnMack)访问中国之前，就已经有了转让中金公司股权的想法，并在华尔街和一些有意向的投资者进行了接触。

　　麦晋桁在中国之行圆满达成获取新合资券商牌照的心愿后，便迅速着手操作转让中金公司股权。

　　摩根士丹利的新欢是和内地券商华鑫证券合资成立一家独立的投行。此前，摩根士丹利收购南通银行的股权而获得了商业银行执照。摩根士丹利不可能在中国同时参股两家券商，退出中金成为自然之选。

　　摩根士丹利是最早进入中国市场的外资投行之一，一向很看好中国市场，但是其已经意识到，不可能依靠中金公司在中国市场获得太多的机会。原因很简单，摩根士丹利在中金公司已经没有太大的发言权。

　　1995年成立的中金公司是中国第一家中外合资投行，由摩根士丹利与建设银行（爱股,行情,资讯）合资成立，二者分别持股34.3%和43.35%，分列第二、第一大股东。

　　成立之初，摩根士丹利一度把中金公司视为其在中国开展业务的平台，先后派出了几任总裁以及大量的管理人员，向其输入国际投行的先进技术，并且双方合作开展了不少项目。

　　但几年之后，合资双方矛盾日益加深。上个世纪末摩根士丹利逐步淡出管理，并最终将其派出的管理人员全部撤回，从而蜕变为财务投资者，对于经营管理不再具有发言权，每年仅从中金公司获得分红。

　　目前，虽然摩根士丹利仍是中金的第二大股东，但双方在一些项目上已展开激烈竞争。“中金公司和摩根士丹利有时候简直是互相拆台，谁也不服谁，一个认为自己是中金公司的缔造者，一个认为每年摩根士丹利从中金公司拿走那么多分红，双方的矛盾比其他投行之间还要严重。”中金公司的一位人士无奈道。

　　在这种态势下，对摩根士丹利而言，中金公司渐成鸡肋。消息人士表示，如果不是中国国内证券牌照目前的稀缺性，摩根士丹利也许早就放弃中金了。

　　证券行业进一步开放让摩根士丹利找到了新的机会，也到了放弃中金公司的时候。

　　去年12月28日，证监会发布《关于修改 〈外资参股证券公司设立规则〉的决定》，新修改的《外资参股证券公司设立规则》(下称《规则》)以上市与非上市为界限，给出了外资参股券商的不同道路，这一《规则》将从今年1月1日起正式施行。

　　业内人士介绍，新的《规则》的重大变化主要体现在两个方面，一是放宽了外资参股证券公司境外股东的条件，从原来的境外股东限于证券经营机构，放宽到金融机构和一般机构投资者，并将境外股东持续经营年限从原来的十年以上降低为五年以上；二是取消了外资参股证券公司组织形式为有限责任公司的限制，明确了境外投资者参股上市内资证券公司的合法途径、股东资格和持股比例。按照监管规定，摩根士丹利不能同时在中国持有两家合资公司的股份。所以，中金公司的股权必须出售。

　　据摩根士丹利内部人士透露，未来摩根士丹利打算将华鑫证券打造成为投资银行业务的操作平台，而南通银行则将成为进行固定收益业务的运作平台，这将帮助摩根士丹利在中国形成一个完整的业务链条。

　　“对于已经可以说是搭建完自己网络的摩根士丹利来说，出售中金公司的股份一点也不出人意料。”中金的一位人士表示。

　　价格成为标尺

　　一位参与中金公司股权投标的PE公司高管告诉记者，摩根士丹利的说法是：谁的出价高，谁能够促进中金公司的健康发展，就把股权转让给谁。实际上就是价格第一。

　　知情人士透露，真正对中金股权感兴趣的外资机构也只能是PE公司，因为其他投行或者已通过种种方式在国内有了具有管理权的合资券商，如高盛高华和瑞银证券；或者在合资券商的闸门放开之后将会申请设立新的合资券商，因此它们不可能对于中金股权感兴趣。

　　据悉，摩根士丹利与中金公司出于自身利益的考虑已经决定，中金公司的股份将不会出售给其他投资银行。因此，进入双方视野的全部是PE公司，其中多家已经开始了尽职调查。

　　摩根士丹利持有的中金股权值多少钱？这是市场关注的焦点。

　　1995年成立的中金公司注册资本为1.25亿美元，摩根士丹利持有34.3%的股份，出资额不过4300万美元。12年过去了，这部分股权已经大大增值。

　　增值的原因在于中金公司丰厚的利润。2005年，中金公司未经审核的净利润为5.88亿元，2006年为8.58亿元。业内人士估计，去年中金公司的净利润在10亿元以上，资本回报率超过100%。

　　按照20倍的市盈率计算，中金公司的估值应该在200亿元以上，相应的摩根士丹利持有的股份价值在10亿美元左右，12年下来，除去每年的分红不算，投资增值20多倍。

　　海通证券（爱股,行情,资讯）的有关人士认为，国内优秀券商的合理估值是：30-35倍市盈率、6-7倍的市净率。如果按照这个市盈率标准，中金公司的估值应该在300亿元以上，相应摩根士丹利所持有的中金股份价值超过15亿美元。

　　当然，不论是按照20倍还是30倍的市盈率出售股权，对于深受次贷危机影响的摩根士丹利而言，都是减少损失的一笔重要收入来源。

　　“中金应该成为一个标尺。”一家正在和国内券商进行艰苦谈判的外资投行高管表示，现在券商的要价简直是离谱，但资源如此稀缺，使得他们只好接招。

　　强势的管理层

　　但价格并不是这场股权转让交易的唯一决定因素。业内人士分析，在中金公司这个典型的 “强管理者、弱所有者”的结构中，管理层对于谁成为股东有一定的发言权，因此，除了价格以外，中金管理层的态度对于股权转让的完成也很重要。

　　知情人士告诉记者，中金管理层曾经提出了 “管理层持股20%的计划”，但未能获得董事会的认同。目前，建行、摩根士丹利、中国投资担保公司、新加坡政府投资公司和名力集团控股公司是中金的股东。

　　在这场股权转让中，中金目前实施的“影子股票”方案如何解决，也令这场交易平添了很多变数。知情人士透露，中金公司的管理层也想从摩根士丹利手中购买部分股权，借以把“影子股票”变成真正的股票。

　　“影子股票”指的是只有分红权没有投票权的虚拟股票，也就是中金公司的管理层每年都把奖金投入“影子股票池”，希望条件成熟时转成真正的股票。

　　参与交易的一位人士分析，从目前的情况看，将中金公司的“影子股票”转为真正的股票还有一定的难度。尽管中金的管理层也想从摩根士丹利手中购买部分股权，但他们的奖金都投入在“影子股票池”中，取不出来，而摩根士丹利按照最高出价来转让股权，价格自然会很高，中金公司管理层又买不了多少。

　　一位业内人士的担心则是，如果中金公司“强管理者”的状况不改变，将会令机构的兴趣大打折扣，因为这种情形下的投资又将是典型的财务投资。

　　一位参与投标的人士担心，一旦成为财务投资者，出价最高的机构很容易有短视行为，会急于在短期内收回投资，这倒不利于中金的健康发展。

　　此外，摩根士丹利把股权转让给谁，中投公司的意见也会起到重要作用。

　　2004年9月，建行改制，其持有的中金公司43.35%的股份由汇金公司的全资子公司建银投资承接，而中投公司成立后，汇金又成为中投公司的全资子公司，所以中金公司最终的大股东是中投公司。

　　更重要的是，中投公司在不久前以50亿美元参股摩根士丹利，因此将在摩根士丹利的重要决策中发挥影响。

　　如何脱身？在印度，摩根士丹利结束了与总部位于孟买的券商JMFinan－cial为期八年的关系，却花费了4.45亿美元才从证券合资企业中脱身。

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　　中金的新挑战

　　作为国内券商佼佼者的中金公司也在遭遇新的挑战。

　　由于体制束缚和种种特殊原因而缺乏摩根士丹利的“支援”，在合资券商风起云涌的当下，中金公司现有六个主要业务部门：投资银行部、资本市场部、销售交易部、研究部、固定收益部和资产管理部，几乎每个部门都遭遇人员流动的“危机”。中金公司无疑是其他外资投行可以觊觎的最宝贵的人力资源库存。

　　市场的压力也在陡增，中金公司的业务模式和市场定位一直以大型国有企业重组及海外上市融资为主，这其中有相当大的政府支持因素，因此，多是依靠少数人争取投行项目，可现在这种模式的影响在逐步弱化。但目前与国内其他券商相比，中金也有劣势，国内券商多有国企背景，在做项目上比较灵活，可以花很多时间、金钱和精力去培养与国内企业相关负责人的关系，这些关系在以后合作过程中十分重要。而中金做业务时与企业关系比较短线，这让中金之后做业务十分被动。尽管从业务量上看，这几年还维持在一个比较好的水平，但这种竞争已经让中金备感压力。

　　2006年，中金的龙头地位已不保。当年，中金净利润获得88%的增长至8.58亿元，但业绩排名却从原先的第一滑落至第十，中信证券（爱股,行情,资讯）更是以接近600%的增长至23.71亿元的净利润令中金望尘莫及。

　　2007年有所好转，A股市场IPO以4470亿元融资额居全球第一，这给券商带来了88.8亿元承销费。据WIND统计数据，2007年全国110家证券公司中有39家拿到了A股承销业务。其中，中金公司、中信证券、瑞银证券、银河证券和中银国际位列承销费收入前五名，分别进账20.76亿元、14.18亿元、11.94亿元、6.64亿元和5.43亿元。但是很多券商的净利润不再依靠承销收入，2007年中信证券的净利润更是增长400%以上，超过115亿元，与中金的10亿多元净利润相比，远远把中金抛在身后。