标题：中国股市再遇“东南亚金融危机”？

　　997年下半年发生的东南亚金融危机至今仍令投资者谈之色变。当时金融海啸席卷而来的恐怖，一直留存在市场的记忆之中，直到今天都挥之不去。

　　就在本周，在紧随印度股市、汇市、债市大跌之后，印尼、泰国和香港股市都发生了大幅下挫，休市三天的菲律宾股市开市后也进行了“补跌”。印度股市先前的大跌并没有引起市场太大担忧，但随着跌势蔓延，担忧情绪渐渐聚集。中国股市也未能例外。

　　在1997年的东南亚金融危机中，中国尽管没有遭受如东南亚国家一样严重的影响，连香港都不是国际炒家攻击的主要战场，但中国股市仍在下半年遭遇下跌。上证综指在1997年5月-9月累计跌幅超过20%。当时中国股市所受的冲击，一则来自于外围市场大跌的情绪影响，二来是外贸确实受到了东南亚经济低迷和货币贬值的影响，三则是上证综指在1996年和1997年上半年已经经历了累计达150%的牛市涨幅。

　　这次东南亚市场的大跌会造成中国股市同样的情况吗？这要从东南亚市场大跌的原因说起。

　　这次东南亚市场大跌，有内因和外因两方面因素同时存在。外因是美联储QE退出预期逐渐加强以及中国开始去杠杆，这些因素导致全球资金面收紧。既然在过去几年中，全球宽裕的流动性环境使得热钱流入高息差、投机氛围浓厚的东南亚市场，这一趋势逆转自然会带来巨大的冲击。

　　就内因而言，这些国家的经济目前存在风险。以印度为例，赤字高涨和通胀高企显而易见。同时，这些国家股市之前都已经大幅上涨，泡沫化的可能性极大，因此只要流动性一逆转，金融市场并没有坚实的基本面基础。

　　美国QE退出和中国去杠杆将是一个漫长的过程，且这个过程充满不确定性。在这种环境下，对东南亚金融市场而言，坏日子可能才刚刚开始。

　　反观中国，经济正处于回落后的企稳时期，通胀也处于可控之中，经历了一轮软着陆后，相比东南亚诸国要健康很多。因中国货币当局主动调控，货币增速持续回落。从近半年的外汇占款等数据来看，中国经济并没有经历显著的热钱流入，最近两个月热钱流出规模预期也会有限，而FDI增长显示虽然热钱流出，但长期投资的资金仍在流入。

　　同时，中国资本项目尚未完全开放，过去几年经济不振，对热钱没有什么吸引力，这与东南亚诸国和香港有着天壤之别。包括中国股市在内的人民币资产不太可能出现流动性戏剧化逆转造成的暴涨暴跌。

　　上述情况下，美国QE退出对中国经济和中国金融市场的直接冲击是有限的，中国央行应能通过灵活的货币政策应对全球资金面趋紧的变化，更何况目前中国拥有庞大的外汇储备，这是1997年时不具备的防御优势。

　　美国QE退出如果导致东南亚诸国经济表现低迷，货币严重贬值，这可能对中国经济造成负面影响。不过这种影响的程度也可能有限，因为全球经济尚在弱势中，中国外部需求已被大大压缩，东南亚需求占比也较小，所以产生的负面效应会是比较弱的。

　　现在中国经济的复苏力量更重要的是来自于内部需求，中国经济政策的着力点也在于此。因此中国经济未来的走势将看重内需的增长，外需的影响是被动的，而中国经济调结构也将减轻对外部需求的依赖。

　　当然，中国股市也不可能完全不受影响，但这种影响主要是来自于情绪面冲击和风险偏好下降。

　　第一，假设东南亚金融和经济情况出现了比较极端的恶化，这一定会影响到临近的市场自由度很高的香港，而香港楼价持续上涨后或许存在泡沫，一旦楼价下跌，资金从香港撤离，香港股市无法幸免于难，中资股也会一起沉沦。中国股市会因为情绪、估值和A-H股价联系受到一定拖累。

　　第二，长期趋势来看，美国QE退出和中国去杠杆会造成全球资金面趋紧，资金价格上升会抑制股市估值的上行，资产类股估值受到的抑制会更敏感。资金料会先从股票市场撤离，等待经济复苏态势更加明显和盈利增长可以替代流动性形成股市支撑后再度回流。估值受压和风险偏好下降会是一个全球影响，中国股市整体估值虽说不至于继续下压，因为已经处于历史底部，但终究会有那么一段时间，是缺乏上升动力的。

　　综合来看，以目前东南亚的经济金融形势，以及全球流动性格局的变化，中国股市确实可能受到一些负面影响，且该过程或才刚刚开始，但远不至于出现1997年的翻版。

　　（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）