标题：欧洲股票比美国股票更具投资价值

　　编者按：下文转载自FT中文网

    本专栏之前就曾指出，欧洲股票并不像表面上看起来的那样便宜。在主权债务危机的影响下，欧洲股市近几年来大幅下跌，但在考虑到主权债务领域可能发生更多问题时，其估值仍是合理的。虽然欧洲股票看起来比美国股票便宜，但这在很大程度上是因为它们一直如此：美国股指成分股大多是高估值的高科技公司，而欧洲股指当中则包含有很多呆板发放红利的公用事业类企业。

　　不过声称欧洲股市存在买入机会仍有一定道理。欧洲企业的利润水平有无可能在短期内显著上升？这种期望并不像听起来的那样不切实际，并已在市场当中激起了一股“买入欧洲”的兴趣—在经纪商的强烈推荐下，资金开始流入欧洲股市。

　　作为立论的依据，让我们首先来考察一下欧洲企业的利润水平在经济周期中是如何变化的。在较长时期内，企业利润水平倾向于回归平均水平，而经济周期中的每个峰值通常会较前一个峰值更高。美国市场就是这种情况，到2011年底，美国企业的盈利水平回升到了高于2007年峰值的水平。

　　在欧洲，主权债务危机扰乱了经济周期。经历了雷曼兄弟倒闭后的大衰退之后，欧洲企业的利润水平到2010年勉强回到长期均值水平，此后又再度下滑。

　　从这个角度看，欧洲股市与美国股市之间的差异非常显著。法国兴业银行(601166,股吧)(Société Générale)的安德鲁·拉普索恩(Andrew Lapthorne)指出，美国企业当前的利润水平较10年期移动均值高25%，而欧洲企业的利润水平则较长期均值低约10%。

　　现在再将估值因素纳入考虑。美国股指的估值水平总是更高，但就目前而言，标普500指数(S&P 500)的市净率较Eurofirst 300指数(FTSE Eurofirst 300)高出了0.7倍—而在主权债务危机爆发之前，两者市净率之间的差距仅为0.5倍。此外，虽然经纪商们通常不喜欢经周期调整市盈率（cyclically adjusted price/earnings，简称Cape）指标（近期关于这一领域的讨论很多），还是有很多人兴高采烈地援引了欧洲股市的Cape数据，因为欧洲股票在该指标下显得非常便宜。Cape指标显示，美国股票价格远远高于其长期均值，而欧洲股价水平则较其长期均值低出了一个标准差—在以往，这一价格水平是预示未来强劲收益的可靠信号。

　　让我们用粗略的技术分析将美国和欧洲股市结合在一起考察。“买入美国股票、卖出欧洲股票”是近期以来大获成功的交易策略，但目前看来该策略似乎已被过度使用。自2007年初信贷危机初现端倪时以来，标准普尔指数的涨幅较富时Eurofirst指数高出了52%。即使投资者近期对欧洲市场萌发兴趣以后，美国股票今年到目前为止的收益率仍较欧洲股票高出约9%。这一趋势现在似乎即将开始逆转。

　　以上就是有关欧洲股市值得投资的理由。但是仍然可以举例反驳，反例可以精简为一个词—“日本”。欧洲经济目前陷于停滞，欧洲大陆的绝大部分地区目前都深陷严重的经济危机。以上所有推理都是基于欧洲企业的利润水平将回到长期均值的假设而做出的。但就日本而言，自从该国经济1989年到达高点以后，企业利润持续下滑，用了整整15年才重新回到以往的峰值水平。在过去二十年中，投资者曾出于跟今日看好欧洲市场同样的理由多次涌入日本市场，但都失望而归。

　　这是一个非常重要的观点。瑞银(UBS)的卡伦·奥尔尼(Karen Olney)上周发表了一份名为《欧洲为什么不会和日本一样》(Why Europe is not Japan)的报告，其中的五个观点引发了广泛关注。首先，奥尔尼指出，就目前看来，欧洲像日本那样陷入通货紧缩的可能性很小。将欧洲大陆作为一个整体来考察，这里从未经历过像日本那样严重的地产泡沫（西班牙等国家属于例外）。欧洲企业的负债权益比目前仅为40%，远低于日本在陷入重度衰退四年以后当地企业123%的水平。在经济危机爆发前，欧洲企业资本支出对国内生产总值(GDP)的比率达到了22%的峰值—而1989年时日本的这一比率高达33%—因此欧洲不存在和日本一样的过度投资后遗症。以任何可靠标准来衡量，日本股市估值已开始飙升，欧洲却没有。奥尔尼指出，假设欧洲不陷入日本式困境，如果未来三年欧洲企业每年的利润增长率能够达到8%（这一目标并非难以实现），就将足以使欧洲像均值回归经济周期通常所表明的那样，重现企业利润峰值。

　　奥尔尼的这些观点确有一定说服力。相对而言，欧洲股票确实比美国股票更具投资价值（市场中存在特例，但以上从上到下的分析从整体而言是准确的）。

　　但还有一个原因能够解释欧洲股价为何便宜。无论为何购买欧洲股票，只要不是为了长期持有，仍然隐含着对欧洲政局的押注，即欧洲政治家们能在欧盟推行必要的机构改革，而不至于加重经济危机。这个赌局结果如何目前仍不明朗。不过如果押注成功，欧洲企业将有很大可能实现利润率反弹。