标题：IPO：本轮新股发行体制改革的深度解读

　　2013年6月7日,证监会发布第四轮新股发行改革征求意见稿。本次新股发行体制改革的总体思路为:新股发行、定价进一步市场化,进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制;加强市场监管,维护市场公平,切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益。 　　 

　　本次新股发行体制改革变化及解读

　　推进新股市场化发行机制

　　1、过会即给批文,发行人可自主选择发行窗口

　　征求意见稿规定,发行人过会并履行会后事项程序后即核准发行,发行人和主承销商自主选择时间窗口,核准文件有效期放宽至12个月。未来新股发行节奏有望由市场自主调节,从而实现一级和二级市场的供需平衡。

　　2、进一步提前招股说明书预先披露时点

　　征求意见稿规定了“发行人招股说明书申报稿正式受理后,即在中国证监会网站披露”,进一步提前了招股说明书的预披露时点,以尽可能地给予社会各界足够多地时间发现问题,充分发挥社会的监督作用,防患于未然。

　　3、IPO在审企业可申请先行发行公司债

　　鼓励探索发行普通股之外的其他股权形式或以股债结合的方式融资,这为优先股的推出预留了政策空间。

　　强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务

　　1、加强对相关责任主体的市场约束

　　①控股股东和持股董监事所持股票在锁定期满后两年内减持的,其减持价格不低于发行价,公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价,或者上市后6个月期末收盘价低于发行价,持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月;②发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员应在公开募集及上市文件中提出上市后五年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案。

　　破发与减持挂钩,这一规定的初衷可能更多的考虑了投资者的利益,但其实造成新股破发的原因有很多,除了发行市盈率过高,还有二级市场的走势波动等因素,所以我们认为这条规定略显严苛。另外,作为发行人的主要股东,当市场价低于发行价,而公司价值未能在二级市场得以体现时,其减持的意愿本身也是较低的。

　　2、提高公司大股东持股意向的透明度

　　征求意见稿特别规定,发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东转让股票,应在相关信息披露文件中披露股东减持原因、该股东未来持股意向、减持行为对公司治理结构及持续经营的影响。通过提高公司大股东持股意向的透明度,明确潜在“利空”预期,有利于市场投资者对未来股价进行相应的预判。

　　3、强化对相关责任主体承诺事项的约束

　　证券交易所将加强对相关当事人履行公开承诺行为的监督和约束,对不履行承诺的行为及时采取监管措施。

　　进一步提高新股定价市场化程度

　　1、改革新股发行定价方式

　　新规下新股发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定,另外,这次改革对新股定价取消了“25%规则”限制,此次征求意见稿仅对于拟定的发行价格(或发行价格区间上限)的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率的,要求发行人和主承销商在网上申购前应发布投资风险特别公告,须明示该定价可能存在估值过高给投资者带来损失的风险,并细化了必要的提示内容:比较分析发行人与同行业上市公司的差异及对发行定价的影响;说明预计富余募集资金的用途及对公司经营、业绩等带来的影响和风险等等。这一变化给之前因行业划分等原因导致个别新股发行市盈率被严重压制的现象不复存在。

　　2、扩大询价对象主体

　　鼓励个人参与网下询价,发挥个人投资者参与发行定价的作用。征求意见稿规定发行人和主承销商应当允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售。公开发行股票数量在4亿股以下的,提供有效报价的机构投资者和个人投资者应分别不少于20人;公开发行股票数量在4亿股以上的,提供有效报价的机构投资者和个人投资者应分别不少于50人。

　　3、强化定价过程的信息披露要求

　　发行人和主承销商应制作定价过程及结果的信息披露文件并公开披露,审慎确定发行价格。信息披露遵循八字真言——真实、准确、完整、及时。

　　改革新股配售方式

　　1、引入主承销商自主配售机制

　　引入主承销商自主配售机制,有利于建立发行人、主承销商及投资者之间的制衡和长效博弈机制,使得主承销商在发行时需要同时关注前端发行人与后端投资者的利益,从而缓解了过去定价时主承销商较多偏向发行人利益的情况,并有利于最终的合理定价。

　　2、调整网下配售比例,强化网下报价约束机制

　　征求意见稿调整了网下配售的初始比例,增加了网下投资者的配售量。即公司股本4亿元以下的,网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的60%;超过4亿元的,网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的70%。余下部分向网上投资者发售。由于目前A股市场机构投资者的比例不断增大,所以网下配售的比例也在相应的增加。

　　3、扩大网上配售方式,增加按申购账户配号的配售规则

　　征求意见稿增加了一种网上配售方式,除了长期一直采用的按申购量配号抽签确定中签号码的方式进行配售外,增加了一种可选方式,即可以采用按申购账户配号抽签确定中签账户并配售等量股票的方式配售。后一种方式更多地倾向于资金量小的投资者大众。

　　4、网下配售向公募和社保基金倾斜,比例≥40%

　　征求意见稿规定网下配售的新股中至少40%应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。监管层认为公募基金和社保基金背后代表的是广大中小投资者利益,而且公募基金和社保作为相对理性的报价群体,监管层提高其配售比例,也可能是出于对抑制发行“三高”现象会有所帮助的考虑。

　　5、调整网下网上回拨机制

　　网上投资者有效认购倍数在50倍以上但低于100倍的,应从网下向网上回拨,回拨比例为本次公开发行股票数量的15%;网上投资者有效认购倍数在100倍以上的,回拨比例为本次公开发行股票数量的30%。所以新规下回拨机制的启动不再取决于网上网下的相对中签率,而取决于网上中签率的高低。

　　我们统计了近三年新股的网上中签率,2010年新股平均网上中签率为0.9%,2011年平均网上中签率为2.3%,2012年平均网上中签率为1.8%,近三年新股的平均网上中签率约为1.67%。

　　6、强化新股配售过程的信息披露要求

　　主承销商和发行人应制作配售程序及结果的信息披露文件并公开披露。发行人和主承销商应当在发行公告中披露投资者参与新股自主配售的条件、配售原则;自主配售结束后应披露配售结果,包括每位获配的投资者名称、报价、申购数量及配售数额等,主承销商应说明自主配售结果是否符合事先公布的配售原则。发行人、主承销商、参与网下配售的投资者及相关利益方存在维护公司股票上市后价格稳定的协议或约定的,发行人应在上市公告中予以披露。

　　加大监管执法力度,切实维护“三公”原则

　　1、进一步落实中介机构责任

　　①辅导公开,辅导机构网站披露进展与工作报告;②发审会前证监会对中介机构工作底稿及尽职履责情况进行抽查;③受理即披露,不得随意修改,且一经受理,中介机构就承担法律责任;④新股发行当年营业利润下滑50%或亏损,立案稽查相关保荐机构。

　　2、建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制,约束“炒新”

　　目前的新股首日停牌机制以首日开盘价和换手率为基准。虽然停牌时间和停牌次数在一定程度上制约了炒新行为,但以开盘价为基准的监管方式很难从根本上抑制首日的爆炒行为。如果将目前的规则应用到以发行价为停牌基准的话,首日收益率或许会大幅降低。

　　3、强化新股发行的过程监管、行为监管和事后问责

　　发行人和承销商不得向发行人、发行人董事及高级管理人员、承销商及上述人员的关联方配售股票。发行人和承销商不得采取操纵新股价格、暗箱操作或其他有违公开、公平、公正原则的行为;不得采取劝诱网下投资者抬高报价但不向其配售股票的行为;不得通过自主配售以代持、信托持股等方式向其他相关利益主体输送利益或谋取不正当利益。证券业协会应制定自律规则,规范路演推介、投资价值分析报告披露、承销商自主配售等行为,加强行业自律管理。

　　4、信息披露的深化

　　信息披露的八字真言——真实、准确、完整、及时;有三条红线不能碰——虚假记载、重大遗漏、误导性陈述。

　　新股发行体制改革历史回顾

　　新股发行制度改革从我国证券市场建立以来,一直在持续进行,回顾我国证券发展历史,新股发行制度经历了以下一些阶段。

　　从审批制到核准制,从新股认购证到网上网下发行,从固定价格到询价发行,中国新股改革走过了漫长的20年。20年中,每一次改革都对前一次做了不同程度的变革和完善,每一次也都留下了各种问题,尽管如此,新股发行制度仍在不断前进中。

　　上网竞价推高定价

　　我国于2001年开始实行上网竞价方式,上网竞价发行方式可以减少主观操作,防止违规行为和黑箱操作行为的发生,能有效地保护投资者的合法权益,进一步促进了新股发行方式市场化,充分发挥股票市场的价格发现功能,但是大量的申购资金使得新股发行价格水涨船高。

　　市值配售与市场化相悖

　　2002年5月,一度沉寂的市值配售政策再次重现江湖,监管层试图通过这一重大利好树立投资者信心,从而激发自2001年7月来证券市场低迷的行情和人气,但这并没有给二级市场带来明显的增量资金和股市上涨。按市值配售新股与新股发行市场化之间存在矛盾,不能充分体现一级市场的真实需求,扭曲了供求机制,大大削弱了一级市场定价机制的作用,使很多打新资金离场,造成股市进一步失血。

　　询价制开创新局面

　　随着股改的推进,上市公司的股份逐步转为可全流通,市值配售制度的基础不复存在。我国于2006年启动新股发行询价制度,之后分别于2009年6月推出《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》,2010年8月推出《关于深化新股发行体制改革的指导意见》,2012年4月推出《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》,以及2013年6月刚刚推出的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》。自2009年以来,这次改革是我国IPO市场采用询价制度以后的第四轮重要改革。

　　询价制阶段2009年6月的第一次改革完善了询价和申购报价约束机制,消除了一二级市场的巨大价差,减少了大量资金云集在一级市场追逐无风险暴利,限制了资金量较大的投资者网上认购的规模和机构投资者在网下、网上认购的特惠地位,提高了认购的公平性和中小投资者的中签率。但定价市场化之后出现一些股票高价格、高市盈率发行,由此导致了超募资金及新股上市破发的问题。

　　随后2010年8月的第二次改革扩大了询价对象,完善中止发行和回拨机制,但从效果看,依然存在新股高价发行、高市盈率和超高募资金的“三高”现象。

　　前两个阶段的改革是将完善询价和申购报价的约束机制作为改革的重点内容之一,而2012年4月的第三次改革与前两次相比,在涉及面和力度上更加广泛,愈发深入。

　　2013年6月的第四次改革坚持市场化、法制化取向,进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制,提出了券商自主配售权,拉开了资本市场改革的序幕。

　　关于IPO重启时间的探讨

　　近两周,证监会对于何时IPO重启的话题皆以“口径未变”予以答复,但随着窗口期日益临近,传言有关IPO重启的内部时间表正在做出延期调整。我们判断IPO重启或将改期,可能会延迟到10月份之后,有以下几个方面的原因:

　　1、据了解,6月21日结束征求意见的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(征求意见稿),正式文件原计划是在7月中旬公布的,之后便将依照新规补充完善有关材料并更新有关财务数据,8月中旬前后将有一批过会企业获得发行批文,由此拉开重启IPO的序幕。但到目前为止,新股发行改革意见的正式版依然没有出台,所以IPO重启的时间必然会推迟。

　　2、实际上,目前困扰监管层的并不仅是在新股发行制度改革的权衡,2012年底便开始花费大量精力“问计”的IPO堰塞湖治理工作,经过近一年努力,IPO排队长龙却没有缓解现象,无论是以IPO暂停为代价的财务核查及抽查,还是加大鼓励的H股、新三板多层次分流方案,到目前为止,似乎都以失败告终。而把IPO重启时间推后,或将有利于堰塞湖的“减量”。原因是2013年许多行业的景气度并没有获得改善而是继续恶化,这使得许多企业或许2013年内的业绩将不能满足IPO的条件,而IPO重启延后的话,这部分企业将面临撤销材料的危机,尤其创业板拟发企业只要业绩下滑,将不满足IPO的要求。

　　3、10月中将召开第十八届三中全会,国家新一届领导班子将拉开制定新一轮改革顶层设计的序幕,而经历多年发展的资本市场已成为我国经济建设和社会影响的重要组成部分。由于每次IPO重启的消息会对资本市场有一定冲击,所以其影响已成为维稳行情中必须考量的因素。按照IPO发行时间安排,如果一家企业获得发行批文随即启动发行程序,经历路演、定价、申购等一系列发行环节后,到挂牌上市所需的时间至少要一个月以上。所以我们认为如果近两周内新股发行改革的正式版未获国务院批准下发,那么IPO重启或将延至三中全会召开之后择机实施。

　　4、按照惯例,如果在7月31日之前已过会企业还未拿到发行批文,那就意味着过去一年的财务数据将过期,监管层通常会要求企业补上最近半年的数据。过会企业集体更新财务数据,也会使IPO开闸时间延后。由于大部分过会企业都面临财务数据的更新问题,因此如果IPO重启后采取批量发行的模式,短期内符合发行条件的企业数量并不多。