标题：贺宛男：优先股试点应“有所为有所不为”

特约撰稿：贺宛男

较长一段时期来，市场对优先股寄予厚望，但是，上周末证监会发布《优先股试点管理办法》征求意见稿（以下简称“征求意见稿”），读后却令笔者深感值得商榷。

优先股为什么被寄予厚望？主要有以下几点：

（1）现有上市公司中大股东持股比例过高，一股独大既影响公司治理，又是沉重的筹码供给负担，市场希望将其中一部分转为优先股，同时摆脱这双重困境。

（2）新股发行时25%上市流通，75%暂不上市流通，如果IPO公司有部分股份为优先股，同样能解决公司治理和日后的限售股问题。

（3）众多稳健型投资者（包括社保基金、养老金等长期投资者）希望引入优先股制度，满足对稳定回报收益的需求。

（4）银行股为满足资本充足率要求，每每天量再融资，给市场带来巨震，引入优先股，既满足上市银行的融资需求，也减少对市场的冲击。

然而，“征求意见稿”基本没有满足上述期望。

征求意见稿规定，上市公司可以公开发行优先股，也可以非公开发行（定向增发）。公开发行必须同时满足三个条件：一是上证50[0.16%]指数成份股；二是作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；三是作为支付手段，回购普通股并减资。这就把公开发行优先股的公司限制在极小范围之内。本来，第三条的设计即回购减资普通股、转发优先股是很不错的，特别是那些国有股比例过高、且产能严重过剩的行业和企业，如上证50成份股中的钢铁、有色、煤炭等，但发行优先股必须满足连续数年盈利并分红的条件，它们又未必够格。说到底，上证50成份股公开发行云云，只是为那些特大型企业（尤其是央企）并购其他上市公司量身定制（国进民退）而已。

至于非公开发行，标的更清楚，就是满足银行股的再融资。本来，征求意见稿规定，上市公司发行优先股，在公司章程中必须设置四项规定，其中第二项为“在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息”；第三项为“未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度”。可“商业银行发行优先股补充资本的”，居然“可就第（二）项和第（三）项事项另行约定”。这也就是说，如果日后上市银行盈利下降，连优先股的红利也派不出了，也可以“另行约定”。

与此同时，征求意见稿出其不意地搞了个“优先股转换为普通股的条款”，永无止境的限售股解禁已经让市场不堪忍受，咋暖还寒的A股市场又怎么经得起如此折腾？

是的，在国际上，优先股确有“可转换优先股”与“不可转换优先股”。但众所周知，长期以来，优先股只能赎回（回购）、不可转换，如当年巴菲特购买高盛优先股，就是由高盛回购，巴菲特2年半净赚37亿美元。只是近几年在“金融创新”的口号下，可转换优先股才有所发展，最著名的例子就是美国政府对AIG（美国国际集团）危机的处理。作为美国最大的保险公司，AIG如若破产将给美国社会带来巨大震动，不得已该集团将其多数股份以优先股形式转给了美国政府，换取了上千亿美元的援助资金。两年多后，AIG度过危机，在与美国监管机构达成一致，并且在投资者极为踊跃的认购下，将政府持有的优先股转换为普通股进行销售，从而偿还该集团所欠的政府援助资金。可见，优先股转普通股是有极为严格的条件的，准确地说，AIG也不是优先股转普通股，而是出售美国政府手中的优先股，向公众发售普通股，优先股和普通股的股东并非同一人。

可如今，征求意见稿所设计的是：“上市公司发行可以转换为普通股的优先股，自发行结束之日起三十六个月后方可转换为普通股。”这里的“发行”包括公开发行，也包括非公开发行；这里的“可以”亦没有设置特定条件；优先股股东36个月后可以摇身一变成为普通股股东，被市场解读为变相的“大小非”“大小限”。

在笔者看来，现在的优先股既然是试点，就不要限制在50指数成份股（缺少代表性）；既然是试点，就应该先试行“不可转换优先股”，等取得经验后再推广“可转换优先股”；既然是试点，除了机构，500万元以上的大投资人允许投资外，也要让中小散户参与。唯有如此，才能真正起到试点的作用。

优先股试点征求意见 证监会回应市场质疑

证监会13日就《优先股试点管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，这意味着优先股试点的开启已经渐行渐近。

征求意见稿明确了公开发行优先股的主体范围，即上证50指数成分股公司，或者是以发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司的上市公司，以及回购普通股的上市公司。

根据征求意见稿，优先股合格投资者范围包括经金融监管部门批准设立的金融机构及其发行的理财产品，QFII与RQFII以及企业法人、合伙企业、个人投资者。优先股对企业法人、合伙企业、个人投资者的资产规模有一定要求，但不要求投资经验年限，合格个人投资者的门槛为500万元。

对于“优先股可转换为普通股是变相增发普通股”的质疑，证监会回应称，优先股选择性条款的种类较多，可转换条款仅是可供选择的条款之一，并非所有优先股均包含可转换条款。

另有声音认为，征求意见稿规定的个人合格投资者标准较高，不便于中小投资者投资优先股。证监会就此表示，目前A股市场的任何投资者都可以进行投资，在证券交易所市场直接买卖，不存在任何限制。对于不属于合格投资者范围的中小投资者，可以通过投资基金产品、信托产品、银行理财产品等方式间接投资优先股。