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吉布森教授同时是斯坦福法学院和哥伦比亚法学院的教授，布莱克教授也来自斯坦福法学院。两位法律背景的教授从金融制度构建和契约关系的角度为风险投资研究提供了独特的视角。本文是两位教授1998年发表在《金融经济学周刊》上《风险资本和资本市场结构：银行VS股票市场》(Venture capital and the structure of capital markets： Banks versus stock markets)一文的缩编版。
姑且放开风险投资和股票市场，先转向另一个问题：经济增长。人类社会从原始文明的物物交换发展到农业文明、工业文明，到现在的信息生物时代，增长与进步是永恒而核心的主题。经济增长的推动力也相应地由要素推动和资本推动更多地转移到依赖技术推动。不少经济学家对技术进步和经济增长之间的关系研究做了精致的模型，尽管还无法精确地衡量某一技术创新对经济增长的贡献，但是从总量上技术进步能够促进经济增长已经成为无可厚非的事实。
其中最著名的当属熊彼特的技术创新理论。熊彼特认为，“所谓创新就是要‘建立一种新的生产函数’，即‘生产要素的重新组合’，就是要把一种从来没有的关于生产要素和生产条件的‘新组合’引进到生产体系中去，以实现对生产要素或生产条件的新组合；作为‘灵魂’的‘企业家’的职能就是实现创新，引进新组合；所谓‘经济发展’就是指整个社会不断地实现这种新组合，或者说经济发展就是这种不断创新的结果。他提出，创新是经济增长和发展的动力，没有创新就没有发展。”
而企业作为技术创新的载体之一，引出的新问题是，究竟是大企业还是小企业更适合技术创新？大企业无论是在资金还是在人力资源方面都有较大的比较优势，合乎逻辑的推断应该是大企业在技术创新以及产业化方面占有绝对优势。可是实证中小企业的创新能力却较之大企业强。新制度学派经济学家奥利弗.威廉姆森(Oliver E. Williamson)从公司治理的角度给出了一个令人信服的解释：大企业的官僚机构只适合管理相对成熟的产品，不适应处于早期发展阶段的创业行为；在技术创新变得重要的情况下，大企业将市场交易整和到企业内部会导致弱的激励机制的产生。
分析到此，基本可以得出一个粗略的结论：经济发展到现今，技术创新已经是经济增长的主要推动力，而高科技小企业又是创新的主要载体，因此，客观上就需要一个面向高科技小企业的创业和风险资本市场。
风险资本市场作为资本市场的一个部分，不可避免地要受到资本市场结构的影响。而当今世界，大致存在着两种资本市场结构，即以股票市场或者说以直接融资为中心的资本市场(美国、英国等)和以银行或者说以间接融资为中心的资本市场(德国、日本等)。吉布森教授和布莱克教授在文章的第一部分比较了两种资本市场制度结构下风险资本发展的不同特点。
在资金来源上，养老基金等机构投资者占了美国风险资本来源的很大比例，而银行则是德国风险资本的主要来源；从资金投向上，美国的风险资本较之德国风险资本更关注种子期、萌芽期等早期企业，而德国风险资本主要投向扩张期和成熟期的企业；从退出方式上，随着时间的演进，IPO成为美国风险投资退出的最主要方式，而德国则以回购和出售的方式为主。
在比较了美国和德国的风险投资状况，两位教授得出了美国风险投资的发展较之德国更加良性的结论。然而，他们没有对此结论给出直接地理论解释，开始转向一个看似不太相关的问题：风险资本进入企业之后为什么需要选择在合理的时候退出？
从风险资本和企业的关系角度，作者提出了一个非常独特的概念：声誉资本(Reputation capital)。风险资本进入企业，企业家不仅提供资本和管理，还有自己的声誉资本。这种“声誉资本”被解释为一个拥有VC背景的公司能在交易中获得更多的可信度。例如：有能力的职业经理人更容易被吸引到有VC背景的公司工作，因为风险资本家的参与提供了一个可信的信号：公司很可能获得成功；原材料供应商能够给予有VC背景的公司更多的商业信用；客户更相信VC背景公司的定单承诺；更重要的是，VC的参与将保证企业在IPO的时候获得高质量的承销商。
当VC开始一个项目，这种声誉资本同时发生作用。可是这种声誉资本的使用获益依赖于VC参与不同的项目，VC需要不断地退出一个成功项目再参与一个新的项目，这种声誉资本才能获得不断使用的收益补偿，换句话说，在一个VC进入一个企业并随之壮大而不退出的情况下，这种声誉资本的使用补偿只依赖于这一次。因此，正是为了使得声誉资本不断地得到利用，并获得利益的最大化，VC需要不断地退出一个个的成功企业，去开始新的投资项目。
由于风险投资基金多以有限合伙制的方式组织，针对有限合伙人(LP)和普通合伙人(GP)的关系，两位教授提出了第一个隐性契约(如图一)。在有限合伙协议中即显性契约中(图一上半部分)，有限合伙人与普通合伙人共同组成一个风险投资基金，存续期大概在10年左右。普通合伙人有丰富的投资经验和企业管理经验，他们负责风险投资有限合伙的运营和管理，大概提供合伙资本的1%-5%；有限合伙人提供合伙资本的95%左右，获得有限合伙权利，但是不参与资本的具体的经营管理和日常事务，只对普通合伙人行使监督职责，他们以出资额为限对风险投资有限合伙承担有限责任。
但是同时，两位教授提出：①资本提供者必须有某种手段去评价一般合伙人的投资技能，以便确定是否继续新一轮的投资；②资本提供者必须就其投资行为的风险、成本和收益进行核算，以便和其他一般合伙人或其他投资形式做比较；③投资者需要一种手段退出一个业绩不佳的投资基金。因此，一般合伙人阶段性地将所投资的企业在公开资本市场上进行交易，既提供了以上资本提供者需要的手段或参照，同时是向投资者不断传播信号的重要手段。一旦失去这种手段，一般合伙人在资本市场上的融资就会受到遏制。而这一传播信号的手段为企业家向风险投资家融资提供了激励。一般合伙人必须不断地在风险资本市场上建立良好的声誉而有尽快结束一个成功项目的激励，等于在两者之间建立了一个隐性契约(图一下半部分)。一般合伙人为了在风险投资市场上生存下去，必须不断地结束和组建新的风险投资基金。这个隐性契约和显性契约的结合形成了有限合伙制有效运行的机制，也决定了VC退出的必然性。
在退出成为必然之后，又出现了一个新的问题：究竟以何种方式退出最优？目前VC退出大概有三种主要的形式：IPO、出售、回购。创业家是以企业的控制权为代价换取风险资本的投资的，以何种方式退出取决于风险资本家的决策。如果大企业参与风险投资基金的数量较大，就有向风险投资家施加压力的条件，一旦发现有比较成功的技术创新，大企业就有可能成为创业企业的并购者，这种意义下，创业者就是以出让企业的控制权为代价来换取风险投资的进入的。如果创业者为了收回企业的控制权，可以采取回购的方式从风险投资家手中买回股份，但是这样对于刚刚起步的小企业来说容易造成短期融资困难。在这样的条件下，很容易就可以得出IPO是最佳的退出方式，既可以收回控制权，又没有融资困难。
而为了更清楚的说明这个问题，有一个很有特色的假设：创业者拥有对“控制”的个人价值的追求。创业者都是某个领域一般是高新技术领域的专业人员，能够在该领域内现有企业中获得一个较好的职位，可是他们之所以放弃一个相对稳定的工作而走向高风险的创业者的道路，很大程度上是基于对“控制”这样一种权力的个人价值的追求。这种控制既体现在能够拥有一家自己公司的现实要求上，也体现在对于新的公司文化的自由选择的精神追求上。两者的结合促成了一部分人从社会智力资本中独立出来，成为创业者这个特殊的群体。
在这个假设前提下，出售或回购无疑对创业家来说是个两难的选择。为了说明IPO是最优选择，教授们提出了第二个隐性契约的概念(如图二)。在VC与创业家建立的合作中，VC是以资本+管理+声誉资本进入一个企业的，创业家获得这些资源的同时，需要以转让股权的方式放弃企业的所有权。在这个合作关系中隐含了另一个契约关系，创业家把企业交给VC的同时获得了一个所谓的“期权”：在未来能否收回控制权。而“VC进入一方面使得企业成功的可能性变大，企业家可能获得成功，另一方面，这种成功的‘控制权期权’的获得在IPO的方式下得到最有效的执行”。换句话说，VC进入企业的一种隐性的激励就是把企业做大，然后IPO，逐步的再把企业的所有权交还企业。风险投资家在上市之后逐步地退出公司，把企业的控制权交还给创业家，创业家在获得企业控制权的同时，又获得了企业进一步发展的资金。更重要的是，企业的价值能够有一个更市场化的度量。
理论上，IPO能够有效地解决控制权问题，这只是对创业家而言是最优的。但是是什么激励促使风险投资家以IPO的形式退出，而不是以其他形式退出呢？教授们提出了两个因素：投资银行业的竞争性发展和声誉市场的压力。在企业逐步发展，达到上市的条件和标准之时，就会有投行来帮助公司上市，而投行市场的竞争越完全，越能够使得更好的投行来竞争更好的上市项目，也就是说，在企业做大的前提下，会有投行主动参与公司上市，这是投行业寻求自身利益的竞争性结果。
在上市的外部条件已经满足的情况下，什么因素促使风险资本去选择IPO呢？这又回到了之前讨论的话题：声誉。风险资本家进入企业不仅提供资本和管理，还提供自己的声誉资本，而这种声誉资本是怎么获得的呢？就是既通过做好项目获得可观的收益，满足投资人的利益；又通过在做好项目退出的时候，能够把企业的控制权交还给创业家，满足创业家对“控制”的个人追求。在最大限度满足了这两个关系方要求的同时，风险资本家逐步积攒自己的声誉资本。在内部激励外部条件和谐的基础上，IPO就成为一种最优的选择。
至此，文章的理论部分已经完成：即风险资本家进入企业，在企业良性发展壮大之后，退出是一种必然的选择，而通过ＩＰＯ的方式退出，更是一种最优选择。回到文章的标题《风险资本是否需要一个积极的股票市场？》，这个问题的答案已经很显然了，风险资本要退出，而且要通过ＩＰＯ的方式退出，ＩＰＯ需要一个积极健康的股票市场，因此，风险资本的良性发展需要一个积极的股票市场。从实例上，已经证明股票市场发达的国家风险资本的发展较之股票市场不发达的国家风险资本的发展状况要好很多。
再回来文章的第一部分，我们不难看出教授们为什么要先比较美国和德国的风险投资状况了。正是因为美国发达的股票市场促成了美国风险投资业的发展，更进一步说，正是美国这种以直接融资为中心的资本市场结构培育了美国风险投资发展的良性土壤。当不断的创新推动经济向前发展的同时，资本市场结构也得到日益完善，达到高度发达与成熟，形成一个良性的循环(如图三)。
在传统产业尚没有完全衰落，信息生物等新科技产业尚未完全成熟的时代下，风险投资孵化新企业的作用还不是很明显，但是这代表了一种未来市场性金融资源配置的新格局：在资本市场高度发达与成熟的条件下，财富将成为经济增长的推动力。在当前条件下，这种效应是通过孵化企业的成长来体现的，随着时间的发展，这种效应的体现将逐步推向企业的背后：“有限合伙人+风险投资家+创业者”，这是一个“财富+智力资本”的组合，是一个精英与精英的组合，这也许就是美国精英治理的思想在经济上的一种体现。
文章的结论很自然地站到了以股票市场为中心的资本市场结构一边，拥有类似结构的国家，例如美国、英国、加拿大，风险资本的发展很良性。而以银行为中心的资本市场结构的国家，例如德国、日本，风险资本多以银行附属、公司附属等形式存在，很多独立风险投资的效用机制没有起到应有的作用。那么在后者这种现有资本结构中如何改善机制以更好的推动风险资本的发展呢？
也许最直接有效的方式就是建立积极的股票市场，可这也是最复杂、难以短期实现的方式。因为在这些国家没有独立的风险投资机构和其他整套的附属运作机构，更重要的是缺乏高质量的职业风险投资家和合理的激励机制。因此，建立积极的股票市场只是一个长远的对策。
文章中简单提到以色列的例子。以色列动荡的政治形势、政府的官僚作风、僵硬的经济税收政策、外汇的严格管制、1973年的中东战争、上世纪70年代的恐怖主义活动以及阿拉伯国家的贸易抵制等，使得很多投资者望而却步，在这样的一个国家进行风险投资无疑是天方夜谭。可是到现在，以色列已经成为风险投资最发达的国家之一，被誉为“硅谷第二”。究其原因，政府的支持固然重要，但是还有一个更为重要的原因就是以色列公司将市场定位于国际市场。以色列的公司可以说是资金和市场“两头在外”，即资金从国外金融市场筹集，产品销往国际市场。虽然以色列有自己的股票交易所，但大部分以色列的公司将上市目标定位在美国或欧洲，其中包括美国的NASDAQ、英国的AIM以及欧洲的EASDAQ等。产品市场的定位同样也是美国或欧洲。“在本国股票市场无法满足要求的条件下，借助国外已经成熟的股票市场来实现推动风险资本发展的外力。”
对于中国而言，NASDAQ上市已经成为现实，而国外资本的进入却只是个缓慢的过程，QFII机制只在引入试点中，取得牌照的机构数量有限。依靠国外资本的的短期不现实性，将我们引向国内资本的角度。
从有限合伙人的角度来看，中国不缺少富人，缺少的是敢拿出钱来的富人，更缺少敢拿出钱并且有投资头脑的富人，即天使投资人。这与中国历史文化中的“藏富”心理有关，当然也涉及到财富来源的合法性，但是更重要的是缺少一个合理保护财产权的金融契约机制。就普通合伙人而言，由于VC的投资基本不受监管，VC管理人的收入与基金投资收益直接挂钩，因此VC管理人有能力、有动力参与内幕交易和市场操纵，VC的声誉市场并没有良性的建立。更深层次的是，尽管最近几年VC和PE的发展很快，但是国家对于其法律地位的界定还是比较模糊。最明显的是，没有一个成熟的关于风险投资基金组织形式的法律说明。新的《合伙企业法》虽然为风险投资在中国的发展提供了巨大的机遇，但是由于缺乏明确的细节规定，还是给风险投资的发展留下了很多“或有风险”。
如果说“学美国”的条件还相差太多，那么是否同样是以银行为中心的资本市场结构的中国应该在“学德日”方向上有更多地启示呢？由于中国的商业银行和国有大型企业的关系也类似于日本主银行体系的关系，这种隐性的契约关系使得国有大中型企业在获得金融资源方面较之其他的企业处于优先的地位。人力资本更多地集中在政府研究机构和国企，不但使小企业在获得技术人员方面存在极大的困难，而且使潜在的企业家难以变成现实的企业家。企业技术引进上主要是国外先进已经成熟的技术，因而银行在为企业进行融资的时候不用过多的考虑技术风险。这样国有商业银行没有培养出鉴别技术风险的能力，因此在对高科技企业进行融资时力不从心。而且，德日银行附属性的风险投资基金尽管不是风险投资组织的理想模式，但是毕竟是适应市场而生的独立的自负盈亏的主体，而国有银行产权主体的缺位本身无法为其附属风险投资机构创造独立经营的环境。于是在中国，掌握大部分金融资源的银行却无法成为充当风险投资的主体。
风险投资始于美国，繁荣于美国，这种新型的金融组织模式极大地满足了新科技发展的要求，美国的信息产业和生物产业能够领先全球，与其发达的风险投资支持是分不开的。尽管形式各样，风险投资已在各国迅速发展，最近几年中国风险投资发展迅速，但也到了一个需要为之构建良性制度空间的关键时期，在中国风险投资事业的发展过程中，希望淮南为橘淮北为枳的现象不要发生在中国风险投资的发展历史中。