标题：“三期叠加”背景下的投资选择

　　⊙华泰证券(601688,股吧)研究所

　　我国经济正处在“三期叠加”阶段

　　“三期叠加”的提法来自2月22日《瞭望》杂志和新华社通稿文章《十八大以来习近平同志关于经济工作的重要论述》。

　　1、经济增长速度换挡期

　　就是维持经济中高速增长的动力正在变弱。比如说劳动力都刘易斯拐点了，还能指望像过去那样动辄10%增长？

　　2、结构调整阵痛期

　　结构调整是专有词汇，往简单里说无非两方面内容（去年底中央经济工作会议上的提法）：化解落后产能+创新。创新未必很痛，淘汰落后产能肯定很痛。2013年也在说淘汰落后产能，但是总量数据显示似乎成效有限，所以2013年下半年还迎来了主动调控收缩，以钢铁业为例，2012年固定资产投资负增长，2013年居然偷偷变脸成正增长；中央经济工作会议将结构调整摆在了2014年所有工作的第二位（第一位是粮食安全）；2013年底中组部发布新的考核办法，降低GDP权重的同时增加了化解落后产能权重；与此同时，河北模式成为宣传的典型（河北模式简单来说就是省委省政府介入，将淘汰指标层层落实下去，并且监督执行）；今年1月20日，工业和信息化部办公厅和财政部办公厅发布《关于报送2014年工业行业淘汰落后和过剩产能目标计划的通知》，要求各地方政府在2014年2月20日前按淘汰落后产能考核实施方案规定[重点淘汰的行业包括：炼铁、炼钢、焦炭、铁合金、电石、电解铝、铜（含再生铜）冶炼、铅（含再生铅）冶炼、水泥（熟料及磨机）、平板玻璃、造纸、制革、印染、化纤、铅蓄电池共计15个工业行业]，由省级人民政府报送工信部、财政部。

　　淘汰落后产能后很多中小工厂关门，导致用电量会超预期回落，就业也会下来。年后看到的汇丰PMI就业数据、发电用煤数据以及资金价格逆央行公开市场操作超预期回落，无一例外都契合主动淘汰落后产能引发的宏观反馈。种种证据似乎都在指证：新一轮淘汰落后产能可能引发了近期经济超预期回落。

　　3、前期刺激政策消化期

　　前期刺激政策带来最大的后遗症不是产能过剩，而是债务规模迅速膨胀。最近一次的全国审计数据显示，2014年地方政府需要偿还债务本金为2.4万亿。咋一看，似乎问题不大，要知道2011年地方政府还债压力比这还大，而这几年无论卖地收入还是预算内收入甚至中央政府转移支付都在增加。只不过仔细分析你会发现，这个2.4万亿是建立在2013年下半年不借新还旧，而且没有新增债务基础上算出来的还债压力。可以说从2010年至今地方政府并没有真正有效控制好债务规模增长，从10.7万亿扩张到18万亿也不过短短三年时间而已。而就算地方政府控制了债务增长，2014年年初和2013年年中的债务规模一样大，那么只要债务规模不下降，两个时点向后看一年的还债压力仍然一样大——大约6万亿！请注意，这还没有包括利息，算上利息的话至少也有7-8万亿的债务滚动压力。

　　去年12月份的政治局经济工作会议及中央经济工作会议上，最高决策层提出2014年最重要的三件事（前三项工作安排）：粮食安全、调结构以及化解地方政府债务风险。粮食安全工作始终放在第一位，我们可以理解，那为什么要将调结构（调结构=化解落后产能+创新）和化解地方政府债务风险视为2014年最重要的工作呢？原因就在于“三期叠加”。既然处于“三期叠加”窗口期，就应该去产能，就应该搞创新，就应该化解地方政府债务风险。

　　哪怕你没有学过宏观经济学，但只要听到去产能和化解地方政府债务风险这两个词，就该本能地觉察到宏观经济将面临很大的下行压力。对于这一点市场各方应该都有清醒地认识。

　　如何实现7.5%的经济增长目标

　　虽然承认下行压力很大，但政府依然将增长目标维持在“7.5%”，而这已经是第三年维持7.5%的目标增速。我们试着来寻找证据，寻找能够支撑经济增速实现7.5%的政策。

　　第一项：重点领域改革

　　2014年是落实改革的元年，经济体制改革涉及方方面面，概括起来包含以下几个方面：1、行政体制改革，以放权为主，减少行政审批。2、机构改革。3、财税体制改革，配合中央地方事权财权再调整。4、金融体制改革，无非汇率和利率改革。5、打开大门，欢迎民间资本进来。总结起来就两句话：市场的事情交给市场去做，政府内部重新划分事权财权。

　　第二项：对外开放

　　对外开放是大方向，不会变的，但今年也有一些新东西：1、自贸区。2、鼓励和引导进出口，这其实是往年的政策持续。3、新丝绸之路、21世纪海上丝绸之路，推进孟中印缅、中巴经济走廊建设，推出一批重大支撑项目，加快基础设施互联互通，拓展国际经济技术合作新空间。4、搞边贸协定。

　　其中，新丝绸之路、21世纪海上丝绸之路、孟中印缅、中巴经济走廊相关基础设施建设似乎是可以发力的点，可以作为一个变量留着。

　　第三项：增强内需

　　消费和投资共同构成国内总需求，关于增强内需方面的政策其实一直在出，但影响有限。关键看投资，投资端大概有几个落子点：“宽带中国”战略、启动民间投资、中央预算内投资增加到4576亿、区域发展如西部大开发等。

　　第四项：农村工作

　　和经济增速有关系的：1、国家集中力量建设一批重大水利工程。2、完善农村水电路气信等基础设施。

　　第五项：城镇化

　　城镇化是中国最大的内需，这块最核心的内容是以下一段话：“今后一个时期，着重解决好现有"三个1亿人"问题，促进约1亿农业转移人口落户城镇，改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村，引导约1亿人在中西部地区就近城镇化。”这或许是最大的亮点：每个农民转化为市民需要配套的固定资产投资至少20-50万，只要三个一亿人计划实现，7.5%的增速不在话下。问题是今年能指望城镇化来实现增速目标吗？恐怕有点难，因为今年要求化解地方政府债务风险。除非城镇化所配套的房地产投资大规模发展起来，毕竟城镇化配套所需的固定资产投资中也有房地产。而房地产投资主要取决于开发商，开发商说我主要看销量，老百姓说主要看房价。

　　那么，今年房价还会涨吗？我们来看看过去四年的政府工作报告对房地产的提法：2011年，坚决遏制部分城市房价过快上涨势头；2012年，促进房价合理回归；2013年，抓紧完善稳定房价工作责任制和房地产市场调控政策体系；2014年，抑制投机投资性需求，促进房地产市场持续健康发展。今年的政府工作报告并没有提房价两个字，却出现了“针对不同城市情况分类调控”的提法。这不禁令市场浮想联翩，上周四、五房地产股也因此成为稳定市场的重要砝码。

　　第六项：以创新支撑和引领经济结构优化升级

　　结构调整包含创新和淘汰落后产能两项工作，去年底的中央经济工作会议上淘汰落后产能的排序摆在创新前面，短短三个月后两者顺序静悄悄地调了个儿，即直接忽略淘汰落后产能，将创新摆到了最重要位置上。看到这里第一反应是难道淘汰落后产能不搞了？

　　继续往下看还有这么一段话：今年要淘汰钢铁2700万吨、水泥4200万吨、平板玻璃3500万标准箱等落后产能，确保“十二五”淘汰任务提前一年完成，真正做到压下来，决不再反弹。如此目标清晰的表述和去年形成了鲜明对比（去年只给出了未来五年淘汰任务目标）。

　　第七项：加强教育、卫生、文化等社会建设

　　第八项：统筹做好保障房和改善民生工作

　　第九项：努力建设生态文明的美好家园