标题：瑞银：追捧股票的理由不复存在 波动率将升高
网易财经3月17日讯 瑞银证券近日发布研报表示，股票风险溢价仍高于其长期均值，维持超配股票、低配债券的资产立场不变，但同时强调称，超配股票的估值理由不复存在，股票回报将低于自2009年初以来的水平，同时波动率可能升高。
瑞银表示，自2012年9月以来，一直超配股票。这是根据其对经济周期的理解所作出的决定：在经济缓慢复苏的情况下，预计曲线将继续上行，企业利润将增长。但当时超配股票也有估值方面的原因。当时（一年半以前），瑞银认为股票估值相当低廉，而债券却很昂贵。对这个观点的最好总结是股票风险溢价（股票和债券预期回报之差）。股票风险溢价仍高于其长期均值，但只高出 1 个标准差（确切地说是 0.89 个标准差），这与 2011 年中期时的 3 个标准差（准确地说最高2.98 个标准差，如果是常态分布，发生几率只有 0.5%）相差甚远。如果将过去十年当做基准，结果更令人吃惊，股票风险溢价回到了长期均值。在这种情况下，超配股票的估值理由不复存在。
瑞银认为，股票仍值得买入，相对估值论据仍成立。但这个论据的有力程度已经大大削弱。
以下为研报全文：
我们仍青睐股票
大约一年前，我们发布了一篇报告，分析了股票风险溢价的各项衡量指标。当时，我们发现股票风险溢价接近历史高点，因此我们认为应据此设定相应的投资组合。简言之：超配股票、低配债券。这是自 2012 年 9 月以来我们所持的立场。在本文中我们对模型进行了更新。好消息是股票风险溢价仍高于其长期均值。因此我们也赞同（目前市场的普遍观点）这样的观点：维持超配股票、低配债券的资产配置立场。
但远不及从前
我们在之前的一篇报告中说过，股市接近公允价值。确实，目前股票风险溢价只比长期均值高一个标准差。我们发现股票风险溢价高完全是因为历史收益率处于异常低的水平。简单地说，从估值角度并没有强有力的理由做多股票，而做多股票的完全是因为我们认为债券仍过于昂贵。相对而言，我们更青睐股票。
值博率持续恶化
“煞风景”的还不止这个。上述分析告诉我们股票对债券的超额回报应缩小。更糟的是，我们预计股市波动率将增大。我们认为现在我们进入了复苏的第二阶段，央行开始做出反应，因此给货币市场注入了波动率。因此不仅仅股市回报下降，而且波动率也会增大。因此股票部位的夏普比率恐显著恶化。
给追捧股票投资者的“逆耳忠言”
自 2012 年 9 月以来，我们一直超配股票。这是根据我们对经济周期的理解所作出的决定：在经济缓慢复苏的情况下，我们预计曲线将继续上行，企业利润将增长。但当时超配股票也有估值方面的原因。当时（一年半以前），我们认为股票估值相当低廉，而债券却很昂贵。对这个观点的最好总结是股票风险溢价（股票和债券预期回报之差）。
股票风险溢价仍利多股票，但程度大减
我们观察了几项股票风险溢价指标，下图描绘了我们的全球股票策略团队计算出的股票风险溢价情况；图中的红线描绘的是即期股票风险溢价（方法非常简单：当前短期收益率与盈利收益率之差）。这幅图传递出的信息很简单：股票风险溢价仍高企。
但是（“煞风景”的来了），上图中的两项股票风险溢价指标自 2012 年中期以来均下降了约3 个百分点。原先看来“必买”的，现在看来也没有那么绝对了。确实，股票风险溢价仍高于其长期均值，但只高出 1 个标准差（确切地说是 0.89 个标准差），这与 2011 年中期时的 3 个标准差（准确地说最高2.98 个标准差，如果是常态分布，发生几率只有 0.5%）相差甚远。如果我们将过去十年当做基准（图 3），结果更令人吃惊，股票风险溢价回到了长期均值。在这种情况下，超配股票的估值理由不复存在。
这不是美国特有的情况。我们对其他几个地区的股票风险溢价也进行了相似的分析，得到的信息非常一致。首先，2011 年中期时股票风险溢价处于极高点；其次，股票风险溢价已经大幅降低，虽然仍高于长期均值，但幅度不到1 个标准差。因此这并非美国特有的情况。
简言之，我们认为股票仍值得买入，相对估值论据仍成立。但我们得承认这个论据的有力程度已经大大削弱。
市场的风险厌恶情绪大幅变化
我们对这个过程之下的推动因素很感兴趣。我们采用的方法是：股票风险溢价可以只是因为股票风险高企而居高位；如果风险资产的风险变得更高，投资者会要求获得更高回报。相反，如果股票风险溢价变化、而股票风险未变，这意味着投资者变得更厌恶风险、对同等水平的风险要求更高的回报。我们想衡量出哪部分股票风险溢价是实际风险所致、哪部分是市场的风险厌恶情况所致。我们知道市场对风险的评估来自 VIX 指数。VIX 指数是市场所预期的波动率的高低，可以被视为市场对未来风险的预期。因此我们观察了股票风险溢价与 VIX 指数之间的比率：我们要衡量对每一单位风险、市场所要求的超额回报是多少。VIX 指数的一个点就代表一个单位的风险；从定于上说，超额回报就是股票风险溢价。