标题：黄金老：导致流动性过剩最主要原因

　　国内居民到境外投资证券市场还是很积极的。由于存在资本项目管制，过去居民境外投资主要通过地下钱庄等非正规结算系统流出境外，称为“资本外逃”，转而投资于境外证券市场。

　　2001年，由于中国投机资本的介入，香港H股、越南股市先后出现短期大幅波动。2003年，中国投机资本爆炒在NASDAQ上市的几只中国门户网站股票——网易、搜狐和新浪。2002年8月，新浪、网易和搜狐的股价分别为1.7美元、1.6美元和1.2美元，徘徊于被纳斯达克摘牌的边缘。但在2003年7月29日，新浪、网易和搜狐的股价分别高达36.72、50.76和40.82美元。而同期NASDAQ上市的非中国概念股票则是下跌的。

　　2002～2005年国内A股低迷，相当部分国内居民资金活跃于香港等股票市场。2006年，国内A股火爆，吸引了国内居民资金回流A股。今年，A/H溢价持续上升，国内居民资金对投资香港等境外股票市场的兴趣增加。当前，国内居民的投资热情已被充分调动起来，不论是对A 股还是对港股，都很感兴趣。

　　8月20日，外汇管理局宣布允许境内居民直接投资境外证券市场后，电话咨询并表达投资意向的已有数万人。应该说是很踊跃的。当然也不能大惊小怪，好像大家都要到香港去投资。其实，几万人甚至数十万人，相对于国内A股过亿开户量是微不足道的，也就是国内A股两三天的开户量。并且，从咨询者来看，虽然热情很高，但很理性，问的问题也颇专业，多数都有港股投资经历，A股投资经历则是人人都有。这表明，经过18年国内证券监管者以及市场的教育，今天的中国股民已经大大成熟了。我们的投资者还是很聪明的。

　　的确，最近基金公司QDII的热销，是借助于国内基金近两年的良好财富效应。需要指出的是，国内机构投资者对海外投资还没有较好的经验，虽然基金公司有个“外援”、外方投资伙伴，像嘉实有德意志银行，上投摩根有摩根资产给它帮帮忙，但这个并不能解决根本问题。

　　从我们的实践来看，国内各大银行的资金部已做了10多年的外汇资金交易，还是经常发生被交易对手蒙骗的事例。一款三年期结构性产品，第一年保证你能拿到10%的回报，还挺高兴，第二年可能就是2%，第三年就是负数。但是这个时候你已经投进去了。这也表明，在国际金融市场上，机构与机构之间有很多的投资陷阱。如果你不熟悉的话，即便是作为战略合作伙伴，也会给你一些误导，比如他所不看好的一些资产组合，让你来接单，或者他获得20%的收益，让你来获10%的收益，这是绝对存在的。虽然是外援战略投资者，但其公司内部是独立核算的，负责对外股权投资的部门与金融市场投资并不是同一个部门，部门利益不一致；更主要的是，战略投资者在基金公司里只是第二甚至更小一些的股东。

　　目前，国内基金公司等机构投资者都没有建立一支像样的、能够分析海外投资的研究团队。而国外的大型机构投资者，仅专门研究固定收益债券的分析师就有数十人。依我看，把国内所有机构投资者的海外市场研究人员加起来也不足百人。虽然中金公司和中银国际两家对港股的分析强一些，但对其他市场还没什么分析能力。这种情况下，只能是买外面的报告了。这将使国内机构在信息时效性上不占优势，甚至处于非常劣势。所以，如果国内居民目前大量投资国内的这些QDII产品，所获得的收益率会远低于其预期。

　　我个人觉得，居民直投比QDII还好。也许不少人总认为机构比老百姓聪明，但实际上，个人投资没有道德风险问题。更主要的是，个人直接投资是渐进的，一开始可能就是投资5万、10万，有经验了再追加。而机构一开始募集的就是300亿。

　　对应中国14000亿美元的外汇储备，居民境外直接投资的规模应该给予足够的宽松。外汇储备都掌握在国家手中，由政府机构来投资，不可能做到进取与稳定的平衡。大家都知道美元要继续贬值，但就是不能多抛一点。卖了美国国债，美国有意见。成立了中国投资公司，购买境外资产，美国还有意见。若放手由居民个人来投资，谁都没话说。所以我想，至少应把每年、每月新增的外汇储备部分都放出来。中国的美元储备要大大下降，千万不能再增长了。

　　美元是国际货币，保持一定的强势是国际货币的基本要求。但2001年以来，美联储(美国中央银行)更多地看重经济增长，2001～2003年美国经济增长稍一放缓，联储便10多次降息直至1%。2006～2007年美国房地产市场稍有波折实际对经济成长并无大碍，联储便立即停止加息甚至暗示市场要减息。9月，次债对美国经济并未产生实质性损害，美联储竟降息50点, 完全不顾国际货币发行国的国际责任。中国没有必要为美国的低利率、高福利买单。

　　2005年7月21日以来，人民币只是对美元和日元是升值，对欧元、加元、瑞士法郎、澳元、英镑、新西兰元以及东南亚的货币全是贬值的。这大概是人民币持续升值，但中国的出口依然强劲的主要原因之一了。人民币汇率升值的步伐还可以大一些。最近的G7会议原本期望其它国家制止美元的持续贬值，但会议结果却是要求人民币更大程度的升值。虽然很不公平，但也不得不接受这样的事实。尽可能以市场化的手段，比如有限制的资本项目开放来消减人民币升值压力，对中国经济的冲击会小一些。

　　流动性的问题，大家讲得很多，实际上目前国内的流动性还是一个资产结构转换所导致的流动性。所谓流动性，就是一个最小损失的资产变换。现在，国内居民把低流动性资产变成高流动性资产，这可能是导致流动性过剩最主要的一个原因。

　　我们都讲流动性，如果讲全了，应该是指高流动性资产所占比例提高了，也就是由定期存款变成活期存款，又由活期存款变成了股票投资这样一个过程。所以它带来的流动性过剩，若仅仅投资于国内市场，肯定是消化不了的。目前的对外证券投资，无论是个人直投，还是QDII，主要还是仅局限于香港，导致一地市场的过快上涨。实际上，国家没必要非把眼睛盯在香港，应该可以做全球投资的。如果说居民境外投资不仅仅是香港，也可以投资于纽约、伦敦、东京股票市场，或者其他的市场，就可以避免把香港一个市场炒高，结果是让中国个人投资者成为最后的买单者。

　　资本项目的开放，它的风险不在于规模大小。所以刚才谈到资金出去的规模，是1000亿美元还是2000亿美元都没关系。资本项目开放的风险在于资本流动方向的突然改变，怕的是突然短期内由流入变成流出。这对一个国家经济金融的冲击很大，意味着将要形成大量的烂尾楼、废弃厂房或者废弃的固定资产设备。所以我们在设计资本项目开放方案的时候，如果能够避免因资本流动方向突然改变对国家经济金融形成冲击，就是一个好方案，就能规避资本项目开放过程中的最大风险。

　　8月20日外汇管理局公布的境内居民直接投资境外证券市场方案，构思就很奇妙。境内居民在境内开立资金账户、在境外券商开立股票交易账户；投资者要买股票时，资金由境内银行的资金账户转到股票交易账户；投资者卖了股票，钱又回到境内的资金账户。整个资金流动渠道是封闭的，投资者在境外不可能取现，也不可能向任何第三方转账。这样，无论国际金融市场怎样风云变幻，资金还是留在国内，流动方向改变不了。严格说来，这都不是资本项目可兑换，因为投资者是不能随时进行货币兑换的。

　　至于投资者发生投资损失后会迁怒于机构或政府，这种可能性对于有18年股票投资历史的中国投资者来说，是不存在的。如果担心投资者有意见，就不开放正规的渠道让居民去投资，而任由大家偷偷摸摸去投资，这也有悖于政府的职责。当然，银行、券商等机构加强投资者风险教育、保障境内居民投资者权利是非常必要的。在我看来，一旦政府认为投资者的风险教育、投资者的权益保护已经做得很足够，港股直通车就会开起来。

　　有人提到国内投资者到香港市场投资，将会把所谓A股投资文化带到香港去。实际上，股市非法炒作这种不良文化，根本上还是与法制、监管环境有关的。如果惩罚不够有力，规则不够细致，内幕消息、投机炒作就会横行。没有内幕消息，投机是难以成功的。而香港不同于“新兴加转轨”的发展中国家的证券市场，它是个成熟的市场，只要没有源头也没有环境，新兴市场的某些做法很难在香港市场持续发生。