标题：风险溢价上升 股市估值仍将受到压制

目前市场对于宏观流动性分歧较大,数据层面也出现了矛盾。本篇报告通过历史演绎的方式,解释近期利率变化的原因,并对未来流动性格局与利率走势作出判断,最后分析其对于股市的影响。

从货币供应周期的角度解释利率的变化。结合货币供需,我们重新梳理流动性的研究框架,从周期的角度看清利率中期变化趋势。由于货币供应增速往往领先于经济增速,货币供应周期可依次划分为四个阶段:1)被动收缩:经济上行与货币增速下行。紧货币会使得货币增速被动下行,叠加上强需求,表现为利率的上行。2)主动收缩:经济下行与货币增速下行。货币乘数的下降造成货币增速自然下行,而需求疲软,利率开始下行。在利率下行的初期,银行与投资者会采取保守的策略,偏好短久期的产品,短端无风险利率下行较为明显。3)被动扩张:经济下行与货币增速上行。宽货币下货币增速低位回升,叠加上需求回落,利率下行。此时流动性与经济格局确立,银行与投资者采取激进的策略,偏好价格弹性高的产品,增配长久期利率债与高评级信用债,长端无风险利率与企业融资成本下行较为明显。4)主动扩张:经济上行与货币增速上行。经济复苏使得M2增速自然上升,而需求端的复苏会使得利率开始上行。

历史总有惊人的相似:2014.4至今vs2011.11~2012.2。今年4月以来,无论是宏观流动性的背景,还是利率的表现,均是2011年底到2012年初的历史重现。1)从宏观背景来看,均经历了经济的下滑,房地产价格下行拐点确立,M2增速由高位快速滑落,热钱流出。2)从利率表现来看,无风险利率短端利率快速上行,长端利率下行。社会融资成本方面,从城投债、企业债、中票、票据直贴利率来看,长短端利率均出现下降。

这次真的不一样:不同于2011年底到2012年初的典型被动扩张,此次政策总量扩张难现。2011年底到2012年初是典型的由主动收缩转向被动扩张,货币政策出现明显的转向。今年4月以来利率看似为被动扩张阶段的表现,反映了投资者对于流动性宽松、经济下滑趋势基本确立的看法。目前货币政策也的确需要调整:一是房地产投资增速快速下滑且远低于2011年低点;二是长端利率远高于2011年底时的水平。但是我们认为此次总量放松难现,更多是结构的调整,M2增速可能止跌,但也难现快速抬升:1)目前基建投资增速处于高位。相对于2012年初的-2.4%,2014年3月基建投资增速达21%;2)预计二季度通胀将出现上行。因此,结构性的货币政策调整更为合适:继续压缩表外非标信贷,从而增加表内信贷与标准化债券投资,在不过分扩张流动性的同时降低企业融资成本。

未来1~2个月,短端无风险利率将震荡上升,企业融资成本尤其是长端利率仍有下降可能。1)短端无风险利率对于短期流动性的变化反应更敏感,使得其脱离周期趋势。季节性因素和热钱流出都会持续向上推动短端无风险利率。例如2011年11月至2012年2月,虽然社会融资成本在持续下降,但是由于热钱的流出与季节性因素,1年期国债收益率持续上行,12月底开始银行间利率也开始走高。2014年4月以来1年期国债到期收益率由3%持续上涨到3.6%,反映投资者对于短期流动性并不乐观。2)虽然总量放松难现,但是M2增速企稳下企业融资成本下降料将延续:一是经济下行趋势下总体需求疲弱;二是在经济衰退趋势确认的状况下,投资者与银行会增配长期债券与高评级信用债,最近也观察到城投债处于供需两旺的局面;三是货币政策结构性调整有利于长期利率的下降。