标题：中国式成长股投资

[摘要]：HZ和JY君，两位江西老表，同为一家知名私募的合伙人。两人都是摩羯座，做事务实靠谱。他们志同道合，理念相通。访谈时，两人似双剑合璧，答问互为补充。他们知足常乐，公司内部营造快乐工作的氛围。

HZ和JY君，两位江西老表，同为一家知名私募的合伙人。两人都是摩羯座，做事务实靠谱。他们志同道合，理念相通。访谈时，两人似双剑合璧，答问互为补充。他们知足常乐，公司内部营造快乐工作的氛围。闲暇时两人都喜欢看看小说。“投资就是个不断做减法的过程。”他们坚守自己的能力圈。HZ脚下那双老皮鞋，和巴菲特用了20年的钱包异曲同工，是他们如此坚持的最好见证。

我们的要诀就是选择成长股

赣江汇：如何简单总结你们的投资方法？

HZJY：简化到一句话就是，买一个公司，并伴随它从小长到大。这个方法的成功需要行业背景支持，我们认为医药就是这个阶段最好的行业。

赣江汇：那么你们属于成长股投资的思路，这一方法是如何练就的？

HZJY：粗略划分，A股有三种赚钱模式：1）趋势型。买的股票可能缺乏基本面支持，主要靠讲故事，能赚到钱因为散户多且有资金优势。2）价值型。买入低PE，有一定的成长性，或者有较高清算价值的股票。3）成长型。找到符合产业变迁和社会变迁的公司，在市值较小的时候买入，到比较合适的位置出来。

我们是偏成长型的风格。成长股的钱其实我们一直在赚，比如最早在公募基金时投资苏宁电器[3.85% 资金 研报]。我们也曾尝试重仓周期股，效果不佳，后来一直做减法减成现在的风格。我们很少做波段，持股时间很长。这对公司判断要求挺高，注重定性判断，有点像PE/VC的做法。

赣江汇：因为投资者结构等原因，A股给人的感觉是炒作盛行，一个很主流的看法认为，A股不适合价值投资。

HZJY：世界上任何地方的资本市场都适合价值投资。如果统计一下A股近十几年市值增长最快的公司，都是完全符合价值投资标准的，ROE和业绩持续增长，ROIC都非常高。瞎炒的股票最后都是跌回来的，市值没增长。从这个角度看，中国一直是价值投资最好的土壤。

赣江汇：大家都在说投资成长股，有的选择了传媒，有的选择了安防，有的选择了互联网，有的选择了军工和信息安全，你们选择了医药。

HZJY：一个产业的发展从小到大，在其生命周期的幼年到青年到壮年的过程中都可以投资。复盘看，安防龙头确实是不错的成长股，可惜我们没有挖掘到这个机会，当时不太认可依靠社会安全支出增长的成长方式，没想到政府推动的力度这么大。

传媒的逻辑一直不太认同。电视剧、电影、手游的制作完全没有壁垒。传媒股只不过正好赶上去年行业爆发，就像在风口的猪，谁都能飞起来。现阶段而言相关公司市值都有点大。

我们没有投资互联网相关的股票。不是不想投，而是没看到A股能长大的互联网公司。真正的互联网企业，应该有创新精神，不断攻城略地，不会为做短期业绩而迎合投资者。

信息安全政府在大力推进，只要有这个景气度在，只要你抓得住，相关股票也可以买，但是建议短买。我们一直对这种政府推动的行业景气有保留态度，因为持续性不好。

军工股我们从来不买，公司极不透明，而且很多行为并非企业行为。军工股的钱很难赚到，其市值增长主要靠并购。我们希望一个上市公司，最好股本不扩张，伴随业绩成长市值涨的很大，最典型的是贵州茅台[-0.72% 资金 研报]。

最爱医药大健康行业

赣江汇：你们一直坚守医药大健康行业的投资，为什么如此聚焦和坚定？

HZJY：你想想，哪个行业未来10-15年能保持10%以上的增速？没有的。同为大消费领域，零售容易受到新的业务模式冲击，食品饮料也是可选的，无论茅台还是可口可乐。医药是不可选的，政府和老百姓的投入都只会越来越多。没有商业模式能替代医疗，你该去医院还得去，该吃药还得吃，该检查还得检查。

赣江汇：医药被众多机构投资者视为成长股的土壤，几乎每家基金公司都配备两个以上的医药研究员，超额收益从哪里来？

HZJY：我们介入的比较早。这个行业很大，两三百家上市公司。细分行业特别多，各个子行业景气度不同。这个行业的上市公司还是相对容易形成壁垒的，因为病种不同，产品不同，治疗心脑血管病的不可能再去搞其他的，最终结果是各家各自专注。

赣江汇：有一种说法，医药行业在发达国家是高科技产业，而中国的医药公司研发投入很少，不具备国际的竞争力，估值国际对比是偏贵的。

HZJY：我们对医药股市盈率容忍度挺高的。当然我们也基本不投化药，中国缺乏原研，因为投入不起，通常一年才几个亿人民币的投入，国际对标公司一个产品就可投20亿美金，怎么可能做的过别人。而中药、医疗器械和医疗服务等领域，地域性相对强，我们有自己的优势，这些不是一定要国际接轨的。

比如我们重点关注的ABC公司，做医院建设的，国际对手只有一家欧洲公司，在中国做的很差，国内对手就是一些建筑施工企业。ABC在建筑、设计、行业积累和资金方面有明显的综合竞争优势。并且正好赶上医院一体化建设的需求浪潮，公司手里很多订单，可以挑附加值高毛利率高的订单做，公司发展势头很好，市值成长的很快。

赣江汇：ABC的公司的选股逻辑是什么，PE挺高的，安全边际在哪里。

HZJY：我们选择成长股的四大要点是：1）行业空间；2）商业模式；3）团队；4）较快的成长速度。但四点同时具备的完美组合几乎没有的。四个点的权重是不同的，行业空间是第一位的，重要性权重超过50%。

对公司的走势我们有点感觉。股票越熟悉，股性越容易把握。ABC公司近期有所调整，原因我们很清楚。公司的空间还在那里，手上订单那么多，这笔投资在公司市值到一定之前没有大风险。

赣江汇：如何判断到了一定市值？

HZJY：这个问题很好。成长股投资有一个真正的考验是对市值上限的判断。什么时候成长到瓶颈期，决定了什么时候把收益兑现出来。

成长股最舒服的是成长最快的阶段，随着市场认同度不断提升，股价的上涨会很快。A股一定是过度反应的，尤其是小盘股。所以关键在于找到好公司，在公司成长最快阶段之前介入。持有半年一分钱不赚都可以，被市场认同并与业绩增长共振的一天终会到来。

赣江汇：对ABC公司的跟踪有点像投行。

HZJY：确实沟通比较多，基本上每个月都去调研一次。我们给他们一些建议，比如市场其他公司在做什么，做什么事会影响到估值等等。

赣江汇：有家被基金重仓的医药白马股今年以来跌幅超过30%。

HZJY：这家公司到现在还有近400亿的市值，太大了。过于依靠一两个大品种，国内只是平稳增长，一直讲海外认证，但海外市场有限。从布局上与我们喜欢的XYZ差太远了。中药企业的产业布局是个核心问题，白药当年如果没有切入到牙膏领域，市值也不可能做现在这么大。

赣江汇：我们说说XYZ公司，一个角度可以说布局很广，另一个角度也可以说什么都搞，似乎不符合商业逻辑的。

HZJY：非常符合商业逻辑。他们每项投资都很精明。大家觉得太杂乱了，但其实线索是很清晰的，就是控制上游，控制原材料，所以这家公司一定会成为一个中药帝国。

赣江汇：该公司老板据说很普通。选择医药成长股时你们如何看待企业家的作用？

HZJY：《巴菲特的护城河》一书中提到过很多种护城河，清楚地提到管理不是护城河。我们希望企业家有正面推动作用，但是不希望依靠企业家。如果行业不行，越精明越能折腾的企业家会让企业越痛苦。“躺在床上赚钱的企业是最好的企业”。（JY语）

往往竞争最激烈的行业里才会产生最优秀的企业家。上一轮牛市我们买过盐湖钾肥，买过煤炭股，赚了很多钱，但我们不知道企业家是谁。过于依赖企业家可能是公司的重要风险点，比如苹果和小米。

坚守能力圈不为所动

赣江汇：你们已经有一定的规模了，为什么不丰富自己的策略？

HZJY：做投资核心在于确定你的能力圈。你要很清楚知道你是赚哪部分钱。我们对任何一种投资方法都不会排斥，但都不会参与，因为我们的方法是经过长期的实践亏钱亏出来的，我们知道我们能赚什么钱。

我们没那么累。我们基本上对宏观不做专门研究。就是找几个能长大的公司，跟踪住，达到目标后再买新的。最近热门的券商多空之争，和我们没关系，我们就像看戏子演出一样。

赣江汇：有一类白马公司，行业已经过了高速成长期，行业格局稳定后也有不错的业绩增长。

HZJY：白马股估值体系比较固化，比如白电龙头，15倍PE可能就是顶，如果跌到10倍，然后回复到15倍，是50%的涨幅，如果业绩超预期，回报率不止50%。但对于这种机会我们想都不会想，这不在我们的能力圈范围内。

赣江汇：地产和食品饮料的看法。

HZJY：12年前白酒能占到我们组合的百分之三四十。现在白酒和乳制品在我们的组合里慢慢淡出了。这些行业的龙头公司市值都挺大的了。行业已经经历过群龙混战，现在都是寡头垄断，估值又不是很便宜。国外可口可乐的PE不低，我们认为是高估的，企业没有成长性，能维持住就不错了。这种股票因为市场原因砸个坑，做个波段是可以的，但并不是我们擅长的。

地产股自08年以来我们一股没买，因为行业不行了。大家都说地产龙头有市占率提升的逻辑，最大的企业可以做到10%，但是目前地产公司的利润率太高，整合后利润增长情况未必好。而且地产行业壁垒小，要不停地滚动开发楼盘，有时觉得他们真的好辛苦。

赣江汇：你们聚焦医疗大健康产业，保健品行业空间也很大，你们为什么不喜欢？

HZJY：行业空间虽大，但壁垒不强。如果牌照放松，很多企业会进去的，很快就会打价格战。该行业的上市公司市值成长很快，正说明行业好真的很重要。靠营销和渠道铺货维持高增长的模式难持续。

赣江汇：伴随沪港通等资本市场对外开放措施加快推进，你们的投资方法是否会受到挑战？

HZJY：这对我们不会有任何影响。AH两地市场的投资者结构和资金性质不同。香港是离岸市场，主流资金是海外资金，他们不会花很大精力调研公司。而中国一个普通散户都会调研100家公司，并对此乐此不疲。

中国的股票市场博弈色彩很浓，很容易过度反应，上涨时很快就涨过头，赚到钱了，但如果不卖出可能股价可能又回来了。我们不参与博弈，买入的公司通常涨到一定市值不会回调很多，因为收入和业绩在增长。我们选择的公司所在的行业好，是不断做加法的生意。

投资其实就是个选择，选择对你来说大概率的事情是投资的精髓。对你来说是大概率，然后与市场契合，天赋就对了。当然，成功一定没那么简单，有个摸索的过程，找到那个适合你的方法，东施效颦肯定不行。

赣江汇：为了增加阅历和判断力，你们除了看研究报告外，还经常看哪些资料和书籍？

HZ：我现在基本只是看下研究报告标题，每天花两分钟扫一下。我感兴趣的报告会很认真看，可惜现在有趣的报告太少了。报纸和行业杂志（如《IT经理世界》、《互联网周刊》）看的挺多，以及管理方面的书籍。

JY：十年前有一批很好的报告，那时的卖方分析师会从企业管理的角度去琢磨，公司大致的发展方向，对比国外公司成长的路径，找出十倍潜力股。那批报告是有趣的报告。现在大部分的报告，可能新财富评选有关系，很少把公司的空间和商业模式讲清楚。

赣江汇：非专业书籍呢？

JY：我现在看小说多些，特别是描述人性的。《百年孤独》的作者马尔克斯我很喜欢，那本《霍乱时期的爱情》印象深刻，对屌丝遇到白富美的心态的描写非常细致，后来他每本书我都看。我最近也在看冯唐的，我发现这个人太流氓了，但是是个有趣的流氓。别人说我挺好打交道的，情商的提高和看这些书有关系。

HZ：我偏爱网络小说，特别是玄幻类的。纸质的小说很多年没看，以前经常看《小说月报》。

赣江汇：给年轻人的建议是什么，该读什么类型的书，如何安排好自己的时间？

HZ：我们成长的过程中看过大量的报告。专业报告和投资类书籍的阅读肯定是很重要的。我们公司的新员工，入职后都统一购买十本投资经典书籍。我大概三四年没看这类书了，但是之前大量阅读过，很多书上都有批注，包括20年前的一两本保留至今，这些投资经典值得反复阅读。

JY：费雪那本《怎样选择成长股》，我2000年刚毕业时买的，里面做过很多注释，现在翻看时会惊讶当时我怎么会写出这样的注释。看自己注释过的书效果最好，会发现对投资的理解是个潜移默化慢慢提高的过程。