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标题：6份优先股方案谁受益最多？(
1楼
ermeng 发表于：2014/6/6 12:42:00 [ 此次“尝鲜”优先股的3家非银行上市公司广汇能源、康美药业、中国建筑虽然分属不同行业，但它们无疑有一些共通的特点，就是资产负债率在行业内普遍较高，其他融资渠道受限，而公司又需要进行大量项目投资或扩张，总之就两个字—缺钱 ]
作为解决部
分A股上市公司资金困局的利器，优先股发行近来引起蓝筹股极大兴趣，截至目前已披露优先股方案的公司达到6家，包括3家上市银行和3家所属行业龙头上市公司。而对于相关上市公司、普通股投资者以及优先股目标投资者，这些方案能带来什么？市场保持了极大的关注度。
此次“尝鲜”优先股的3家非银行上市公司广汇能源、康美药业、中国建筑虽然分属不同行业，但它们无疑有一些共通的特点，就是资产负债率在行业内普遍较高，其他融资渠道受限，而公司又需要进行大量项目投资或扩张，总之就两个字—缺钱。
发行优先股无疑为这些公司迅速降低资产负债率提供了可能。不过，与银行普遍较为稳健的业绩不同，3家非银类上市公司的财务表现让市场人士无论对其优先股的股息兑现和对普通股股东利益的影响都有所担心。
康美负债率降幅最大
从三家发行方来看，资产负债率和行业可比公司相比普遍都较高。
以2013年末的数据为例，优先股发行预案数据显示，抢在银行之前发布首单优先股预案、宣布拟融资额度上限50亿元的能源股广汇能源2013年末的资产负债率为64.89%，较行业平均的50.88%整整高出14.01个百分点，而其流动比率和速动比率分别为0.40、0.34，均低于同行业上市公司的平均数1.14、1.02；公司的营运资金更是为-67.14亿元，与整个行业的-2.28亿元相去甚远，资金流动性极为紧张。
宣布融资不超过300亿元的中国建筑在建筑行业中，虽然79%的资产负债率较行业平均的80.1%略好，但是其作为央企，资产负债率水平已逼近国资委对央企80%的考核线。
而康美药业2013年末的资产负债率虽然较上述两家低，为45.93%，但仍然超过了行业平均值42.51%。
资产负债率的持续增长无疑将在一定程度上制约公司的业务发展。康美药业就表示，一方面，在当前信贷收缩的融资环境下，公司进一步获得银行授信额度的难度将加大，而且负债规模的持续上升给公司带来较大的财务费用负担；另一方面，银行借款或者债券融资具有一定的期限，而公司处于业务快速扩张时期，无论是公司在建的固定资产投资项目，还是未来重点推进的医疗服务板块业务，均需要长期稳定的资金进行支持。
这三家公司均通过发行方式、条款等设置让它们发行的优先股得以被计入权益而非负债，这样虽然可能将面临股息无法税前抵扣的情况，但却可以实实在在地降低资产负债率。
以2014年一季度末数据静态测算，中国建筑、康美药业、广汇能源三家公司的资产负债率在足额发行优先股后分别下降2.9、9.51、8.31个百分点，但如果按照下降比例来算的话，发行前资产负债率在三家中最低的康美药业资产负债率下降比例最高，为19.92%；中国建筑降幅最低，仅3.68%，而广汇能源为12.46%。
EPS增厚几何？
对于上市公司的普通股股东来说，由于非银行的上市公司会将募集资金投入项目建设，而其短期内可能无法达到理想收益，从而可能拉低利润，对普通股股东的每股收益（EPS）造成摊薄。
根据银河证券对中国建筑的测算，若不考虑募投项目收益，按照归属母公司股东净利润（未扣优先股股息前）增长0~20%、优先股票面股息率为6.5%~7.5%测算，则2014年归属于普通股股东的净利润增速区间为（-11%，+10%），相当于拉低业绩增速10~11个百分点。
但如果将时间放长到中长期，由于条款规定优先股股息率将不高于发行优先股前最近两个会计年度的年均加权平均净资产收益率，因此，如果按照（ROE-股息率）×募集资金的方式来计算普通股股东能够从优先股发行获得的收益，那么理论上必然会对EPS产生增厚效应。
按照康美药业的测算，通过将优先股融资额60亿元中的40亿元用来偿还短融券及银行借款，每年可以为公司节省利息费用约2.42亿元，新增净利润约2.057亿元；其次，通过将剩余的募集资金补充营运资金，按最近三年公司平均净资产收益率16.16%测算，新增约19.50亿元的净资产（假设本次发行费用约为5000万元），每年可以为公司新增净利润约为3.151亿元。按照总计5.21亿元的新增净利润来计算，则EPS增厚程度约为0.24元。
而中国建筑和广汇能源的前三年（2011~2013年）加权平均净资产收益率均值分别为17.15%及13.45%，则按照两家内部测算的股息率中值（7%及8.5%）来简单测算，则它们的EPS理论上能够分别增厚0.10元及0.05元。中国建筑、广汇能源、康美药业三家上市公司发行后测算EPS分别较2013年末的基本普通股每股收益提高15%、33%及28%。
广汇能源最令人担心
看似广汇能源是EPS增厚幅度最大的一家，但这仅是理论测算值，事实上，从其过去两年的业绩看，不少市场人士对其之后的业绩表现都不免担心。
相较于其他两家的净利润同比连续正增长，广汇能源2013年年报显示，2012年及2013年归属于上市公司股东的净利润同比却连续出现负增长，降幅分别为2012年的-1.29%及2013年的-22.09%。随着净利润的下降，广汇能源的加权平均净资产收益率也一路从2011年的18.43%大幅下降至2013年的8.95%。
同时，公司经营活动产生的现金流量净额也从2011年的5.02亿元变为2013年的-2.33亿元，广汇能源的解释是2013年公司销售回款大部分以银行承兑汇票结算，大部分直接背书用于支付工程款所致。而其投资活动产生的现金流量净额在2012年和2013年也均为净流出，为-21.34亿元及-20.16亿元。
根据Wind资讯数据，广汇能源除去还未到期的09广汇债和11广汇01两只公司债，更是在2013年9月、2014年3月和5月分别发行了两只10亿元的短融债和一只10亿元的非公开定向债务融资工具。其2014年一季报显示，其一季度末的短期借款余额更是从2013年末的32.12亿元上升到60.74亿元。中诚信证券评估有限公司在对广汇能源债券的评级报告中表示，其处于能源业务扩张期，但目前以短期债务为主的债务结构与其项目周期不甚匹配，短期偿债压力显现。
根据广汇能源的测算，假设2014年1月1日公司成功发行优先股，按照发行规模50亿元上限测算，同时假设发行股息率为8%，那么只有在2014年归属于普通股股东的净利润较2013年增加53.26%的情况下，普通股股东当年的可供分配利润才能维持2013年的水平，若无法达到该增长率，则普通股股东的可供分配利润将会减少。
不过，齐鲁证券表示，因哈密煤化工爆炸导致公司2013年业绩基数较低，2014年业绩有望有较大改善。优先股发行可加快项目建设进程，但由于发行成本较高，大额优先股息支付可能减少可供普通股分配利润。
作为解决部
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此次“尝鲜”优先股的3家非银行上市公司广汇能源、康美药业、中国建筑虽然分属不同行业，但它们无疑有一些共通的特点，就是资产负债率在行业内普遍较高，其他融资渠道受限，而公司又需要进行大量项目投资或扩张，总之就两个字—缺钱。
发行优先股无疑为这些公司迅速降低资产负债率提供了可能。不过，与银行普遍较为稳健的业绩不同，3家非银类上市公司的财务表现让市场人士无论对其优先股的股息兑现和对普通股股东利益的影响都有所担心。
康美负债率降幅最大
从三家发行方来看，资产负债率和行业可比公司相比普遍都较高。
以2013年末的数据为例，优先股发行预案数据显示，抢在银行之前发布首单优先股预案、宣布拟融资额度上限50亿元的能源股广汇能源2013年末的资产负债率为64.89%，较行业平均的50.88%整整高出14.01个百分点，而其流动比率和速动比率分别为0.40、0.34，均低于同行业上市公司的平均数1.14、1.02；公司的营运资金更是为-67.14亿元，与整个行业的-2.28亿元相去甚远，资金流动性极为紧张。
宣布融资不超过300亿元的中国建筑在建筑行业中，虽然79%的资产负债率较行业平均的80.1%略好，但是其作为央企，资产负债率水平已逼近国资委对央企80%的考核线。
而康美药业2013年末的资产负债率虽然较上述两家低，为45.93%，但仍然超过了行业平均值42.51%。
资产负债率的持续增长无疑将在一定程度上制约公司的业务发展。康美药业就表示，一方面，在当前信贷收缩的融资环境下，公司进一步获得银行授信额度的难度将加大，而且负债规模的持续上升给公司带来较大的财务费用负担；另一方面，银行借款或者债券融资具有一定的期限，而公司处于业务快速扩张时期，无论是公司在建的固定资产投资项目，还是未来重点推进的医疗服务板块业务，均需要长期稳定的资金进行支持。
这三家公司均通过发行方式、条款等设置让它们发行的优先股得以被计入权益而非负债，这样虽然可能将面临股息无法税前抵扣的情况，但却可以实实在在地降低资产负债率。
以2014年一季度末数据静态测算，中国建筑、康美药业、广汇能源三家公司的资产负债率在足额发行优先股后分别下降2.9、9.51、8.31个百分点，但如果按照下降比例来算的话，发行前资产负债率在三家中最低的康美药业资产负债率下降比例最高，为19.92%；中国建筑降幅最低，仅3.68%，而广汇能源为12.46%。
EPS增厚几何？
对于上市公司的普通股股东来说，由于非银行的上市公司会将募集资金投入项目建设，而其短期内可能无法达到理想收益，从而可能拉低利润，对普通股股东的每股收益（EPS）造成摊薄。
根据银河证券对中国建筑的测算，若不考虑募投项目收益，按照归属母公司股东净利润（未扣优先股股息前）增长0~20%、优先股票面股息率为6.5%~7.5%测算，则2014年归属于普通股股东的净利润增速区间为（-11%，+10%），相当于拉低业绩增速10~11个百分点。
但如果将时间放长到中长期，由于条款规定优先股股息率将不高于发行优先股前最近两个会计年度的年均加权平均净资产收益率，因此，如果按照（ROE-股息率）×募集资金的方式来计算普通股股东能够从优先股发行获得的收益，那么理论上必然会对EPS产生增厚效应。
按照康美药业的测算，通过将优先股融资额60亿元中的40亿元用来偿还短融券及银行借款，每年可以为公司节省利息费用约2.42亿元，新增净利润约2.057亿元；其次，通过将剩余的募集资金补充营运资金，按最近三年公司平均净资产收益率16.16%测算，新增约19.50亿元的净资产（假设本次发行费用约为5000万元），每年可以为公司新增净利润约为3.151亿元。按照总计5.21亿元的新增净利润来计算，则EPS增厚程度约为0.24元。
而中国建筑和广汇能源的前三年（2011~2013年）加权平均净资产收益率均值分别为17.15%及13.45%，则按照两家内部测算的股息率中值（7%及8.5%）来简单测算，则它们的EPS理论上能够分别增厚0.10元及0.05元。中国建筑、广汇能源、康美药业三家上市公司发行后测算EPS分别较2013年末的基本普通股每股收益提高15%、33%及28%。
广汇能源最令人担心
看似广汇能源是EPS增厚幅度最大的一家，但这仅是理论测算值，事实上，从其过去两年的业绩看，不少市场人士对其之后的业绩表现都不免担心。
相较于其他两家的净利润同比连续正增长，广汇能源2013年年报显示，2012年及2013年归属于上市公司股东的净利润同比却连续出现负增长，降幅分别为2012年的-1.29%及2013年的-22.09%。随着净利润的下降，广汇能源的加权平均净资产收益率也一路从2011年的18.43%大幅下降至2013年的8.95%。
同时，公司经营活动产生的现金流量净额也从2011年的5.02亿元变为2013年的-2.33亿元，广汇能源的解释是2013年公司销售回款大部分以银行承兑汇票结算，大部分直接背书用于支付工程款所致。而其投资活动产生的现金流量净额在2012年和2013年也均为净流出，为-21.34亿元及-20.16亿元。
根据Wind资讯数据，广汇能源除去还未到期的09广汇债和11广汇01两只公司债，更是在2013年9月、2014年3月和5月分别发行了两只10亿元的短融债和一只10亿元的非公开定向债务融资工具。其2014年一季报显示，其一季度末的短期借款余额更是从2013年末的32.12亿元上升到60.74亿元。中诚信证券评估有限公司在对广汇能源债券的评级报告中表示，其处于能源业务扩张期，但目前以短期债务为主的债务结构与其项目周期不甚匹配，短期偿债压力显现。
根据广汇能源的测算，假设2014年1月1日公司成功发行优先股，按照发行规模50亿元上限测算，同时假设发行股息率为8%，那么只有在2014年归属于普通股股东的净利润较2013年增加53.26%的情况下，普通股股东当年的可供分配利润才能维持2013年的水平，若无法达到该增长率，则普通股股东的可供分配利润将会减少。
不过，齐鲁证券表示，因哈密煤化工爆炸导致公司2013年业绩基数较低，2014年业绩有望有较大改善。优先股发行可加快项目建设进程，但由于发行成本较高，大额优先股息支付可能减少可供普通股分配利润。
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