标题：中国股市盈利模式之辨

自2009年10月30日创业板开板至今，沪深300指数跌幅近四成，与此同时，两市有近300只个股成功翻番，成为熊市中的牛股，有意思的是，这些牛股均为小盘股。这一表面矛盾的现象背后究竟隐藏着什么？笔者试图从参与市场的资金盈利模式变化的角度做一下探讨。

股指期货的

对冲与获利

2010年4月16日，股指期货推出，中国股市的做空时代正式开启。

在此之前，参与证券市场的资金，只有通过二级市场做多股价实现盈利一途。而从这一天开始，已经有资金可以在下跌中实现盈利或者保值了。

像在这一年，一些机构开始通过期指获利，如招商证券[0.20% 资金 研报]2010年年报显示，“2010年，公司自营投资重视对市场趋势的把握，积极进行波段操作，并利用股指期货进行了大量的套期保值交易，有效对冲了投资组合的下跌风险。”其股指期货投资的期末余额（即浮动盈利）高达3.29亿元，占全年净利的10%。

从2011年4月18日到2011年12月，中国股市几乎没有像样的反弹。这一年，海通证券[0.33% 资金研报]实现衍生品金融工具投资收益9.42亿元，是上年同期的40倍。一位接近海通证券的券商人士指出，“这部分收益主要来自于股指期货的套保所得。”而中信证券[0.62% 资金 研报]当年开展股指期货业务产生的收益高达20.43亿元。

2011年，基金专户运用股指期货也实现了一定盈利。全年新发行119只基金专户产品中，有近六分之一明确将股指期货作为投资标的，大部分均实现正收益。

融资融券微妙之处

而在做空股指期货实现跌势中盈利之余，在融资融券这一创新业务推出后，使得资金在市场中腾挪的空间更大了。

如果说做空期指，可以规避系统性风险，在市场整体弱势中实现盈利的话；那么，融券交易，则使得资金即便在面临个股的非系统性风险时，亦可以杀出一条生路，避免了以往资金面对个股跌势束手无策的尴尬。

2011年11月25日，融资融券业务从“试点”转为“常规”。根据《上海证券交易所融资融券交易实施细则》有关规定，融资融券标的证券范围基本是被涵盖在沪深300之内的。

2012年8月，一些资金通过融券做空保利、万科、光大证券[0.78% 资金 研报]、中信证券，使得沪深300指数在随后的半个月内下跌近200点。随后，在面对塑化剂等危机时，融券一次次为一些资金提供了回避风险的良好通道。

炒小盘股博弈大盘股

而在股指期货与融资融券之外，活跃的资金还在开辟着新的获利路径，那就是买入盘子相对小、盈利能力较强的股票，这类股票的上涨，不影响大盘指数，或者说，对大盘的指数影响极其有限。

2013年的统计数据显示，当年总股本最小的前100只股票、流通市值最小的前100只股票、主营收入增长率最高（同时每股收益0.2元以上）的前100只股票构成的指数年度涨幅分别为90%、50%、70%，它们的涨幅不仅远远超过了上证指数[-0.18%]8%的年度涨幅，还超过了中小板指[0.97%]数40%的年度涨幅。也就是说，通过最简单的分别应用总股本小、流通市值低、主营收入增长率高这三个指标筛选出来的三种类型的100只股票组合，竟然全部轻松战胜了除了创业板之外的三个市场，且平均年度收益还能够达到50%～90%！这个业绩足以战胜市场中绝大多数的公募和私募基金。

因此，最近几年中国股市形成了很多人都困惑不解的现象：大小盘股的市场表现严重分化。这一方面与中国经济所处的转型期特点相关，另一方面也与市场整体对增量资金吸引力不足，场内资金博弈进而导致资金偏好小盘股有关系。

打新股有奥妙

对机构来说，还有一个相对简单的盈利模式：打新股。

当二级市场凄惨一片时，一级市场成为很多机构赚钱或者弥补二级市场亏损的一条重要途径。有专业人士测算了2009年至2012年网下申购新股的收益率，发现资金规模较小，网下申购收益较高，例如，1亿和2亿资金申购的年均收益率分别为28.5%、26.2%，资金达到5亿时，年均收益率下降至19.8%，若以10亿和20亿资金网下申购，年均收益率则下降至12.3%、6.5%。

据中金公司测算，若机构投资者在IPO重启后持续参与网下新股申购，且单日可同时参与几家新股项目，估算IPO重启这段期间公募基金和社保基金的平均新股申购收益在40%左右。