标题：变市值加现金申购为市值配售 消除卖老股打新股弊端

证监会最新披露的一组数据引人注目，在截至目前完成申购的6只新股发行期间，参与申购的投资者二级市场净卖出金额约355亿元。虽然355亿元的数字相对总冻结资金并不大，但其产生的原因却值得市场去思考。有观点认为，正是当前新股网上申购采取的市值申购模式衍生了上述卖老股打新股的副作用。

“卖老股打新股”的逻辑

目前我国A股市场新股网上申购采用的是市值申购的方式。这一新规定从效果来看值得肯定，但同时也产生了一些新的问题，比如规定持有市值门槛使得打新专业户无机可乘，但同时也将部分仓位较重又没有多余资金的中小投资者拒之门外。市值加现金申购模式、加上先行全额缴款的要求，约束投资者理性申购方面只能达到有限的目的，相反，它又衍生出了投资者卖老股打新股等副作用，对市场短期波动、资金市场都有一定影响，也不利于资金的使用效率。

从政策初衷不难看出，网上发行先缴款再配售的做法目的是为了约束投资者不负责任的申购行为，促使其理性申购，也是为了帮助投资者审慎判断新股价值。然而，从最新的实践情况来看，多只新股的平均发行市盈率在20倍以下，发行价格定位相对合理甚至偏低，这就为新股上市后的过度炒作留下了隐患，也刺激投资者投入过多资源进行“打新”。

在A股市场崇尚炒新的环境下，盲目的中小散户显然不会因为需要先缴款再配售而放弃打新，相反，由于二级市场的持续低迷，让更多散户将目光投向有高收益预期的新股，“卖掉老股打新股”的投资逻辑由此生成。

从最新一批新股的申购情况看，网上投资者参与热情很高，网上申购量较以往大幅增加。年初48家公司仅有个别公司网上认购倍数超过150倍，本次6家公司网上认购倍数最低为176倍，最高为515倍。据统计，在6只新股发行期间，参与申购的投资者二级市场净卖出金额相当于6只新股申购资金5639亿的6.3% (约355亿元)，也就是说，有6.3%的打新资金来自“卖老股”。

355亿元相对总计5000多亿元的冻结资金的确不多，但如果这部分资金相对集中在部分个股、个别行业、某个板块，或者深沪两市某一个市场，那么对于小范围内的市场影响还是不容小视的。

更值得关注的是，一旦首批新股上市后涨幅可观，是否吸引更多中小资金加入到卖老股打新股的行列当中来。如果发生这种情况，对于市场短期、局部的波动影响显然会更大。与此同时，大量资金囤积打新，但中签者十分有限，也不利于资金的使用效率，造成资金、资源的极大浪费。

市值加现金申购

不妨改为市值配售

要想减少新股发行对市场、资金面的影响，提高资金的使用效率，笔者以为可以从以下两方面着手：

一是变市值加现金申购为市值配售，同时保持网上初始发行量千分之一的申购上限不变。

按照监管层的说法，实行市值申购的做法，目的就是为了限制不参与二级市场的“打新专业户”申购新股。按照市值加现金申购方式的规定，投资者打新不仅需要持有非限售股市值，还要求有一定的资金量。这两道门槛制定下来，限制的就不仅仅是不参与二级市场的打新专业户了，除此之外，仓位较重的中小散户即便满足了市值要求，却因为没有额外的多余资金也只能作壁上观。也就是说，这个要求虽然关闭了打新专业户参与的大门，但是同时也把相当数量的中小散户拒绝在了打新大门之外。

将市值加现金申购改为直接的市值配售就能较好地解决这一问题。市值配售与市值加现金申购的不同之处在于，前者是中签后缴款，后者是先缴款后配号，能不能中签还不知道。市值申购既要持有一定非限售股市值，又要按照具备相应比例新股的申购资金，仓位较重的中小投资者在看好打新收益的情况下，就可能要在允许的时间内抛售部分老股来申购新股，进而加剧市场和个股的波动。而在市值配售的情况下，新股发行对资金的需求就小得多，投资者只需要在中签后缴纳获配股份对应的资金即可，如此一来，中小投资者在自己股票和资金之间倒手交易的几率就大幅降低，既可减少断线行为的发生，也更有利于资金使用效率的发挥。

与此同时，保持网上初始发行量千分之一的申购上线不变，则仍然可以实现有限数量的新股不会被持股多的大户“包吃”，有利于保护持股较少的中小投资者。

二是打通深沪两市新股申购的市值要求，市值互通，且对应申购单位统一为1000股。应该说，要求在新股配售中深沪两市市值通用的呼声由来已久，在历史上也曾经有过可以通用的时期。不过，在本次重新启用市值加现金配售方式以来，交易所明确表示不能够通用，只能在所在单个交易市场重复使用。

对此，有市场人士认为，随着深沪两市发行遵循相对均衡的原则下，以及新股发行股本、所属行业差别不大的情况下，深沪两市新股配售市值通用的必要性已经具备充分基础。尤其是在加强市场融合，甚至在推动沪港通合作的背景下，技术问题不应该再成为市值通用的障碍。一旦两市市值能够通用，就不必为了申购其中一个市场的新股去卖掉持有的另一市场的老股，减少要满足市值配售要求带来的市场波动。

此外，为了保持深沪两市稳定，适时调整新股申购对应的单位股数也十分有必要。从本轮重启发行的新股安排来看，深沪两市家数相对平衡，准备在上交所上市的公司发行股本有的也只有1000~2000万股的例子，行业分布也比较分散。但是由于沪市方面历来中签率相对较高，且对应的一个单位为1000股，深市虽然长期以来估值水平相对较高，但中签率较低且每个单位只有500股，申购新股总体收益率较沪市缺乏优势。一些市场分析人士认为，不排除部分资金更倾向于申购沪市新股的可能，由此可能对市场均衡发展有一定影响。市值互通且每单位对应股数统一，对减少资金在两市之间盲目流动应该有好处