标题：起底十几年中国股市大牛股：多在食品医药股

利润率的稳定是投资的基石

上期文章谈到了企业利润率的问题，毛利率和净利率是否高企和稳定是衡量企业竞争力的关键财务指标。我们可以举一些例子来分析，比如涪陵榨菜，过去4年他的毛利率为39%、42%、40%和41%，毛利率很稳定。当然也有一些企业的毛利率有波动，比如东阿阿胶的毛利率，2012年之前是70%以上，去年变成了60%多，毛利率下滑的原因需要将他的业务类别分开来看，去年他增加医药商业业务，医药商业的低毛利率拉低了整体营业收入的毛利率水平，但是阿胶块业务的毛利率还在增长。再看云南白药，他的毛利率没有反应出自由产品的真实水平，白药毛利率多年来始终保持30%的水平且很稳定，但整体也是被商业公司大药房拉低了，自由产品的毛利水平大致在70%多。所以我们在观察企业毛利率指标的时候，一定要注意企业的营业收入组成，利润要抓大头，尤其是企业的自由产品，毛利率最好在上升。

再比如速冻食品行业的三全食品，未来的行业空间非常大，而且消费者对品牌的忠诚度很高，有习惯性消费的特征。他们的产品定价就比较强，所以投资者做股票最好是买与吃喝相关的股票，不管是食品还是药品，消费者在消费这类产品时的忠诚度很高，对创新的要求很低，消费黏度很强，他们愿意为品牌和习惯支付更高的价钱。但相反，像电脑、笔记本、手机这类产品消费者的态度会截然不同，消费者喜欢新鲜和创新的东西，对品牌的忠诚度不高，所以我们看到这个行业的变换总是非常快的。再看吃喝类消费品，比如美国的可口可乐、箭牌口香糖，为什么中国的老字号里大多都是吃的行业，这个与人的消费习惯有关，像全聚德、榨菜，往往存活上百年，他们不容易受到时代变迁的影响。再比如北京的庆丰包子，最起码10年以后大家还在吃，他的产品价格长期跑赢通胀.

不同类型的护城河

如果在吃喝行业进一步划分企业的商誉，比如一些企业有保密配方—云南白药的保密配方、同仁堂的安宫牛黄丸、中新药业的速效救心丸，速效救心丸是3个国家级机密品种之一。像美国的可口可乐配方也是国家级保密的。比亚迪也有自己的保密配方，他的核心技术是磷酸铁锂钴电池，简称铁电池，其配方是核心机密，垄断了其中制造的3000多个专利，尤其是铁理钴的比例。还有一些企业拥有特殊的工艺，比如制作阿胶和榨菜的企业，包括茅台的全部工艺都是手工完成的且难以复制。中国有3个具有非物质文化遗产的城镇，茅台镇就是其一，另外两个是景德镇和东阿镇，比如东阿阿胶，他的品牌力很强，产品卖得比别人的贵，就在于它的产品别人无法模仿，这就与东阿的地理环境有关系。

我们去东阿阿胶调研，他们现在也是机械化生产，但根据员工介绍，比如熬胶的锅炉设备真正的技术参数只有传承人知道。就像片仔癀的配方制作，全国只有3个人掌握，这3个人受到政府保护。比如说熬制阿胶时，多少度时加多少水，什么时候挂皮，包括全球只有阿胶产地地下水才包含如此高的矿物质元素，一分钱的硬币放在水里是不沉的，只有这个地方的水才能将驴皮中的杂质提炼出来。如果你将东阿的阿胶与同仁堂的阿胶放在灯光下对比，很明显，一个晶莹剔透，一个较为浑浊。所以今年东阿阿胶要推出一款重磅产品—小分子阿胶，东阿阿胶可以通过小分子阿胶与别的品牌彻底划出一道护城河。过去，大家都在生产阿胶，以至于消费者搞不清楚东阿与阿胶有多大区别，概念的混淆，让消费者有时候看着价钱购买，所以别的品牌会对东阿阿胶有一定的冲击，所以他推出小分子阿胶就是要重塑自己的品牌。虽然这几年东阿阿胶的股价没有涨，但是它和二三线的品牌的差距不是在缩小而是在放大。可能过去大家不觉得他和同仁堂的阿胶有明显的区别，以后会觉得他们之间的区别，产品价格上涨包括原材料的上涨会对他短期的业绩有压力，但从长期看东阿阿胶的护城河在拓宽。

我们时刻都在观察企业的变化，尤其是一些企业的股价处于调整期，但内在价值却持续上升，这种背离发展到一定程度，就会出现一个很大幅度的向上修正，就像我2010年投资的雅虎一样，雅虎是阿里巴巴大股东，阿里巴巴的淘宝当年的交易额是2000亿元，一直到2012年淘宝的交易额都快1万亿了，雅虎的股价还没有上涨一直横盘，但从2013年开始，一口气从15美金涨到了40多美金。

还有一点，就是历史文化的积淀，北京就有很多这样的标的，比如全聚德、东来顺，像全聚德的烤鸭实际上这几年已经没有明显的垄断，口感也一般，但他永远是烤鸭第一品牌，就是因为有历史因素。再比如同仁堂，他不用做广告，每一两年都会有一部关于同仁堂的历史大剧在电视上播放，其本身就是中国文化的组成部分。

最后还有一点就是特殊感受，比如成瘾性的消费，如洽洽瓜子，逢年过节家庭桌上不可或缺的休闲食品，包括喝的贵州茅台，抽的中华烟，包括国外的一些医药股涨幅巨大，就是因为有依赖性的消费，中国也有很多类似的产品，比如中新药业的速效救心丸、心脑血管，还有一些降压药、治疗糖尿病的药都是典型的成瘾消费。所以大家在选企业的时候从这些角度去考虑问题，就能够寻找到价值。据统计，过去十几年中国股市的大牛股都于此有关。真正长期走大牛的股票，都是靠业绩驱动的，不是靠概念和题材来驱动型的，他一定依赖于利润的持续成长。

当然现在也发生了一些变化，包括创业板、新兴产业也存在垄断。比如我们熟知的腾讯QQ，如果买了这家上市公司的股票，过去10年的收益是100倍以上，QQ是他的基石，他创造了巨大的转换成本。但这种创新的事物虽然过去创造了辉煌，我们仍对其未来的前景难以乐观，尤其是微信的出现，如果微信不产自腾讯而是竞争对手，腾讯构建的护城河有可能一夜之间就被瓦解了。类似这种转换成本较高的企业还有比如360、淘宝等。