标题：白酒股细分板块价值几何 奢侈酒板块大有可为

截至2014年7月25日，沪深白酒股共有15只，合计市值约为4260亿元，在全部消费品中仅次于医药板块市值。白酒股板块体量足够大，可细分进行研究。

核心指标营收变化

2012年底，以“塑化剂”和限制“三公消费”事件为标志，中国白酒业结束了长达几年的突飞猛进，开始了深度调整。这次调整是对酒企品牌影响力、渠道力、应变力、消费者认可度等综合经营能力的一次检验。调整一年多以来，白酒股业绩出现巨大分化，个别股演绎过山车行情。在行业剧变期，白酒股各项财务指标，如利润率、净资产收益率、毛利率、成本费用率等，以及估值指标市盈率、市净率、市销率等，都有不同程度的变化。就单家公司而言，按照传统教科书定义来看，各项指标所反映出的信息可能不统一，甚至是自相矛盾的。因此，对指标的分析要辩证动态地来看待。比如，某白酒公司本年度投放了巨额广告，致使费用率大幅上升，严重影响了本年度业绩，但是其对收入的提升效应要在未来年度内慢慢体现，并减少了未来年度的费用支出；再如，新募集资金到位，新增产能业绩尚未兑现，净资产收益率必然大幅下降，但不表明企业盈利能力下降；还有，为抢占市场，快速扩大市场占有率，企业加大了渠道建设力度，短期来看是增收不增利，但是却可以为未来发展奠定扎实基础。

事实上，如果要确定一个最重要的核心指标，那么，就像格林斯潘决定宏观经济走向选取采购经理指数一样，营收指标是当仁不让的。

这是因为，收入是维持企业正常运转的根本因素，尤其是行业剧烈波动期，没有一定的收入保证，就没有安全的现金流量；没有一定的收入规模，掌控产品定价权就成了一句空话；有了一定的收入规模，才可以在成本采购、负债融资等方面取得话语权。营收指标恰如一国版图，没有足够大的疆域面积，是很难跻身为大国行列的。这也是为什么世界500强是以营收规模为划分依据的原因。

以“塑化剂”和限制“三公消费”事件为截取时点，考虑白酒销售季节性波动，截取2013年初~2014年1季度为事后期，2012年初~2013年1季度为事前期，进行营业收入同比分析，参见表1。

奢侈酒板块大有可为

奢侈酒板块的茅台和五粮液[-0.46% 资金 研报]可谓实至名归。以往曾有高端酒“茅五剑”的说法，也有人称为“茅五洋”，水井坊[-3.11% 资金 研报]也曾经为中国第一高价酒。但是客观地讲，在消费者心智认知中，不管是剑南春、洋河和水井坊，还是泸州老窖[0.00% 资金 研报]、汾酒，都无法和“茅五”相提并论。

奢侈品被定义为“一种超出人们生存与发展需要范围的，具有独特、稀缺、珍奇等特点的消费品”。在经济学意义上，是无形价值/有形价值关系比值最高的产品；在财务指标上，是超高毛利率的产品。通俗来讲，一件商品毛利率达70%以上，算是奢侈品或准奢侈品；毛利率为30%~70%，可以称之为品牌产品；毛利率介于10%~30%，则是普通商品；如果毛利率只有不到10%，就是地摊货。2013年度，茅台综合毛利率约为93%，五粮液约为73%，大大高于其他产品。

奢侈品这个词本身并无贬义，奢侈品的状况可以表明一个国家高附加值产业的发达程度和产业结构的优化程度。中国制造转向中国创造，中国贴牌转向中国品牌的过程就是微观企业产品毛利率不断提高，进而利润率、净资产收益率不断提升的过程。首先是民族的，才会是世界的。就目前实际状况来看，除中药之外，似乎只有白酒可担此重任，引领“中国创造”和“中国品牌”进入世界奢侈品阵营中。正因为此，茅台喊出了“打造世界蒸馏酒第一品牌”的口号，五粮液也将自己定位于“中国的五粮液，世界的五粮液”。

从营收变化来看，奢侈酒板块还是比较坚挺的，尤其是茅台，甚至还有正增长。在白酒行业波动期，特别是公款消费大幅缩减的背景下，能取得这样的业绩，实属不易，充分说明了茅台在消费者心智中不可撼动的“国酒”地位。该细分板块个股数量最少，但其市值却远远大于其他细分板块，其盈利能力最强。

江淮酒板块重新崛起

江淮酒板块包括江苏的洋河股份[-0.99% 资金 研报]和今世缘（前身高沟酒），以及安徽的古井贡酒[-1.14% 资金 研报]和金种子酒[-2.66% 资金 研报]。江淮酒以“三沟一河”（双沟酒、高沟酒、汤沟酒、洋河酒）而闻名。与川酒聚焦于“香”字的“浓烈”不同，江淮酒围绕“味”字突出“绵柔”概念。2003年洋河酒首推“绵柔酒”蓝色经典产品，金种子酒业也推出了绵柔型的醉三秋酒，形成了其独树一帜的产品风格。

就营收增减来看，古井贡酒是江淮酒板块中的亮点，其营收实现了约5.2%的正增长，毛利率也一直维持在70%以上的高位。特别是古井贡B[1.93%]股较A股折价约35%，具有较大安全边际。

川酒板块竞争激烈

川酒板块包括泸州老窖、沱牌舍得[-1.23% 资金 研报]和水井坊。本来五粮液也是川酒，但因划入奢侈酒板块，某种程度上影响了该板块总市值（见表2）。但是，事实上川酒的产量和产值均大于江淮酒。四川宜宾、泸州与贵州仁怀之间的三角地带，被冠之以“中国白酒金三角”，占据地利之便。

与江淮酒不同，在巴蜀文化熏陶下的川酒文化特性主要体现在悠久的酿造历史和文化遗迹方面。板块龙头泸州老窖因此将自己品牌定位于“国窖”概念。

在其他三大细分板块中，均有个股实现营收同比增长，但是唯独川酒板块，即使算上五粮液，也是无一增长。下降幅度最大的是被国际酒业第一巨头帝亚吉欧所收购的水井坊，同比减少高达71%，水井坊本年度被ST已成定局。总体上讲，川酒同质化竞争现象较为严重。

清香酒板块潜质低估

清香酒板块有山西汾酒[-2.04% 资金 研报]、顺鑫农业[-0.40% 资金 研报]、青青稞酒[-1.75% 资金 研报]和老白干酒[-3.99% 资金 研报]。山西汾酒是中国酒业没落的贵族，曾经在全国名优白酒市场占比超一半。但是自贬身价，错误地走过一条“名酒”变“民酒”的道路，品牌管理上也曾繁杂混乱，最终陷入了“一流的品牌、二流的包装、三流的价格”的尴尬境地。

目前，汾酒亟待解决的是其定位问题。单凭“中国酒魂”这一苍白大旗无法挑战茅台、五粮液霸主地位，汾酒还是应该从其历史发展脉络入手，挖掘中国白酒香型题材。事实上，中国白酒目前是“酱浓清”三种主流香型裹挟各自集团军，三足鼎立，但是，很多人知道酱香、浓香酒，以及龙头代表茅台和五粮液、泸州老窖，知道清香酒的人就不多了，尤其是年轻一代，更是知之甚少。因此，清香酒不复兴，汾酒就难以复兴。

顺鑫农业的主营业务是白酒和屠宰，2013年度白酒收入约37亿元，屠宰收入约30亿元，但是屠宰业务毛利率很低，毛利润只有2.2亿元，只相当于白酒业务毛利润22.6亿元的1/10，因此其市值是由白酒业务来支撑的。白酒产品牛栏山二锅头的营收增长在各个细分板块中是最好的，在行业波动期仍取得了15%的增长。同期毛利润从16.7亿元上升到22.6亿元，毛利率更是从51%提升到60%，这是难能可贵的进步。究其原因，应该是其抓住了民生消费升级的机会，加大了中高端珍品系列产品的营销力度。二锅头很难成为公款消费和高端商务消费的对象，但是民间宴请也不可能用散装二锅头。牛栏山二锅头的广告语是“牛栏山二锅头，地道北京味”，华丽瓷瓶上印有龙图腾，品牌内涵宣扬的是中国特有的京城文化，使之可登民宴大雅之堂。