标题：摩根士丹利建议继续超配中国股票

摩根士丹利：建议继续超配中国股市;沪港通可能帮助结束中国熊市;A股和H股估值正在靠拢。

赵丹阳：中国有史以来最大牛市刚刚开始

高博电话会议纪要：

市场上涨后从来不缺解释，但实际上对市场进行预判是极其困难的，而且事后的大多数解释都是比较片面的、未必抓住了最关键的机理。

要理解市场的上涨，先要做一个广谱的观察，一个好的解释应该能够解释大部分现象，那么这种解释能够成立的概率更大。

(1)我们先观察H股，H股的重要性在于它与A股大市值公司是高度重叠的。H股市场在4月份就开始上涨，AH股溢价进一步拉大。

(2)从6月中以来，无风险利率总体上在止跌回升，而且幅度较大。(3)信贷市场上，6月份以来出现了广泛而明显的利率的下降，量出现了明显的反弹，票据贴现利率相比3月份下降了70-80bps。但住房贷款利率仍是上升的，上升的幅度和一次加息类似。与房地产相关联的产业链上的量价数据并未出现明显改善，水泥等价格还在下降。房地产价格下降已经跌破了2005年环比下降的低点。

现在市场上有很多解释，都不能完全解释以上3种现象：一种解释是经济预期好转，那为什么H股比A股提前很多;还有一种解释是刚性兑付打破，资金回流A股，但是为什么债券收益率反而在上升，信用利差反而在下降?

在我看来解释市场的最关键的因素还是6月份的银行信贷、社会融资的放量。因为银行信贷上升，所以债券下跌，贷款利率下降，股票市场上涨。除此之外，我们认同经济基本面预期的改善能部分解释市场，但经济基本面预期的改善从实体经济数据上看还难以验证。

那么下一步市场会怎么走，基本就取决于流动性的改善能否继续。从6个月到1年的角度看问题，我同意这样的看法：流动性的转折和恢复是不可维持的，流动性的缓解注定是一个比较短期的现象，不会超过6个月，会不会超过3个月都不一定。这种局面和06、07年、09年的局面都不一样，这次流动性缓解的可持续性要弱很多。

3个月以后，到了10、11月份，要看的是经济企稳回升能不能得到数据的验证，目前看来这个证据是相当不清晰的。如果经济企稳回升的预期能得到实现，那么市场是可以继续上涨的。现在要特别关注：(1)房地产销量是否会出现上升;(2)中观行业的价格数据会不会出现止跌回升。如果这两条没有实现，那么周期类股票的上涨是没有基础的。我个人认为在四季度的某个时候出现以上2个现象的可能性是偏弱的。

从更长的时间看，如果未来出现了“传说中”的牛市，那么要取决于两种力量的交汇，这两种力量目前还都看不清楚，第一种力量是在明年的某个时候能不能看到私人部门的投资能否回升，制造业的投资能否在出口改善的背景下回升;第二种力量是三中全会所承诺的经济改革，包括国企、金融、垄断领域的一些改革，是否能扎实地见到成效、或者出现见到成效的迹象。

卖方总是要讲一个股市让大家记住，我也讲一个故事，发射人造卫星的时候总要用火箭推送，产生推力带动人造卫星脱离地心引力，需要三级推力。A股市场从估值看目前处在非常低的位置，原因在于经济有多重问题，打一个比喻就好像地心引力一样。如果要出现一个牛市也需要三级推力。现在我们可能已经看到了第一级推力的出现，但单独靠这一级推力推入到一个牛市是有问题的;第二级推力就要看房地产销量的好转，如果没有出现火箭就发射失败;但第二级推力就算出现也不能确立一个大牛市的到来，仍然需要第三级推力的点燃，就是私人部门投资的上升、改革的推进。而我们现在离这样的一个牛市到底有多远，现在第二级推力都还没有点燃，靠第一级推力市场上涨超不过3个月，市场难以摆脱一个箱体震荡(股指1900-2500)。

提问高博：

对房地产市场的看法?对明年GDP的走势看法?房地产趋势是向下的，但不排除短期会出现反弹，;今年一季度的真实GDP可能是未来几年的GDP底部，一季度经济下滑是三种力量叠加的结果：国外经济弱、房地产投资弱、基建也不强。所以我认为明年经济会比今年好。

去杠杆的问题，从M2/GDP来看，我们现在是在加杠杆而不是去杠杆。分部门来看，资产负债率自2009年以来工业企业合并在一起你看不到加杠杆;

产能过剩问题，由于没有产能利用率的数据，可以用企业盈利、产品价格来观察。要解决产能过剩的问题，一是要出清;二是大家都不投资这个产能过剩的行业，假以时日产能过剩会得到解决。

7月份信贷数据的看法?现在传的四大行信贷数据，难以直接推导到全部信贷数据，而现在全部信贷数据只占社融的50%，因此还不好说7月份的社融数据究竟会怎样。从6月份的数据看是表内表外各个口径的融资都在增长。7月份以来债券收益率在上升，票据利率还在下降，说明资金仍然在流向信贷市场。

分享赵丹阳对目前股市的观点：

1、利率开始下行，且会持续很长时间，中国股市太便宜!远低于自身价值。

2、长期利率下行，债市也会是大牛。

3、目前满仓加满仓，以长期持有的价值投资为主，不考虑短期波动，不考虑对冲、题材等。

4、主要关注大蓝筹，高门槛，垄断性企业，行业主要看消费类、金融和能源三大版块。

未来将会是中国有史以来最大的牛市，现在才刚刚开始。

高善文：明年经济好过今年 股市处于牛市一期

“市场要进入真正有量级的牛市需要像卫星发射一样经过三次接力式助推，目前应该处在第一级助推过程中。”昨日下午，安信证券首席经济学家高善文博士召开电话会议，就近期市场表现、未来经济走势等方面阐述了观点。虽然使用了诸如“或许”、“可能”、“不确定”等模糊性词语，但是其对于目前处于牛市助推第一阶段的论调，依然显现出乐观情绪。

未来市场走向取决于流动性改善情况

如何理解近期市场的上涨?高善文认为，解释市场的最关键因素是6月份银行信贷、社会融资的放量。因为银行信贷上升，所以债券下跌，贷款利率下降，股票市场上涨。“我们认同经济基本面预期的改善能部分解释市场，但经济基本面预期的改善从实体经济数据上看还难以验证。”高善文表示，“那么下一步市场会怎么走，基本取决于流动性的改善能否继续。”

高善文认为，从6个月到1年的角度看问题，流动性的转折和恢复是不可维持的，流动性的缓解注定是一个比较短期的现象。高善文如此量化未来流动性的改善：“不会超过6个月，会不会超过3个月都不一定。这种局面和06、07年、09年的局面都不一样，这次流动性缓解的可持续性要弱很多。”

高善文指出，3个月以后，到了10、11月份，市场发展走向则要看经济企稳回升能不能得到数据的验证。对此，他的预测也表现得十分不确定：“目前看来这个证据是相当不清晰的。”高善文同时表示，如果经济企稳回升的预期能得到实现，那么市场是可以继续上涨的。需要特别关注的是房地产销量是否会出现上升、中观行业的价格数据会不会出现止跌回升。如果这两条没有实现，那么周期类股票的上涨是没有基础的。对于这两条出现的可能性，高善文也表现出比较保守的估计：“我个人认为在四季度的某个时候出现以上两个现象的可能性是偏弱的。”

牛市处于三级助推“火箭”的第一阶段

由于近段时间A股走强，“牛市”二字也频繁被人提起，也成为投资者期待的关键词。对此，高善文也表达了自己的观点。

高善文认为，从更长的时间看，如果未来A股出现了“传说中”的牛市，那么要取决于两种力量的交汇，这两种力量目前还都看不清楚，第一种力量是在明年的某个时候能不能看到私人部门的投资回升，制造业的投资能否在出口改善的背景下回升;第二种力量是三中全会所承诺的经济改革，包括国企、金融、垄断领域的一些改革，是否能扎实地见到成效或者出现见到成效的迹象。

对此，高善文用发射人造卫星的例子进行了类比描述。其表示，发射人造卫星的时候总要用火箭推送，产生推力带动人造卫星脱离地心引力，需要三级推力。如果牛市像一颗冉冉升起的人造卫星，这颗卫星也需要三级推力。

高善文认为近期市场上行逻辑及后期市场若要持续上行的基础可比喻成三级火箭：一级火箭是市场短期上行主要依靠近期信贷扩张，是基于全市场流动性改善，但单纯依靠流动性改善推动市场上行的持续性不强;二级火箭是市场中期上行需看到经济回升是否能在三季度末左右得到经济指标上的确认以及房地产交易量明显上行，水泥、钢铁等指标回升;三级火箭是市场长期上行需看到私人部门投资是否会有回升、制造业普遍回暖以及三中全会承诺的改革得到确认。

A股牛市这颗卫星目前处于哪一级助推过程?高善文表示：现在我们可能已经看到了第一级推力的出现，第二级推力还没有点燃，靠第一级推力市场上涨超不过3个月，市场难以摆脱一个箱体震荡。

不排除房地产短期反弹明年经济好过今年

除了对未来市场走势的判断，高善文昨日还就房地产市场及明年GDP走势发表了看法。其认为房地产趋势是向下的，但不排除短期会出现反弹;今年一季度的真实GDP可能是未来几年的GDP底部，一季度经济下滑是三种力量叠加的结果：国外经济弱、房地产投资弱、基建也不强。“所以我认为明年经济会比今年好。”高善文乐观估计。

而对于7月份信贷数据的看法，高善文则表示：“现在传的四大行信贷数据，难以直接推导到全部信贷数据，而现在全部信贷数据只占社会融资的50%，因此还不好说7月份的社会融资数据究竟会怎样。”但其认为，从6月份的数据看是表内表外各个口径的融资都在增长。7月份以来债券收益率在上升，票据利率还在下降，说明资金仍然在流向信贷市场。