主持人：7月下旬以来，A股指数是走出了一轮非常淋漓的上涨态势，一举攻下了2200点的整数关口。然而进入到8月以来，市场风格的转换加剧，机构的分歧也在加大。今天我们的《首席看市》请来华泰证券首席策略分析师徐彪先生，继续对A股的走势做讨论。因为7月份市场在持续上涨之后，进入8月，现在市场持续盘整，那么你怎么判断接下来的行情，能不能给一个明确的观点？
徐彪：谈到未来观点首先需要明确一个期限，比如说短期是怎么看的，中期是怎么看的，我们首先需要确定的是中期这个看法。未来三个月到六个月，我们是非常坚定的，因为我们相信企业盈利的这个复苏，应该可以持续。
企业盈利的结论基于一个最核心的判断，就是工业增加的下滑，应该到这个位置，已经没有太多的空间，新常态意味着过去两年7.5左右的增值通道将继续，意味着一两年内增速再下台阶的可能性已经几乎很小。在此基础上看企业盈利，决定方向就是第二个变量：三项费用中间的财务费用，或者说，整个实体经济所面临的融资成本的的系统力上升还是回落。我们可以确定的说，在国务院开始系统性的来解决企业融资难、融资贵的问题之后，也就从现在开始往后看，三到六个月，整个实体经济中的成本大概率应该是说向下走。所以我们对未来三到六个月的看法是非常坚定的，我们应该是持一个乐观的一个态度。
但是就短期而言，我们必须看到的一个非常切实的一个变化，就是像您说的这样，最近我们发现了一个有趣的现象，7月份上涨的主要是蓝筹股，8月份以来，表现得更好的其实是小盘股，为什么会出现这种变化呢？这跟其实最近出来的这一两个月的数据有很大的关系。我们发现经过三个月的持续复苏之后，经济复苏的动能，在短期似乎有一定的趋缓的迹象，这种趋缓的迹象反映在资本市场上，就是整体大盘的走势，它开始走的变慢了，风格端开始重新切到小盘股上，但是这种状态它可以持久多长时间呢？我们大概可以算一下账。
今年的数据是一季度是GDP是7.4，二季度7.5，三季度按照现在的七月、八月的这个情况来看，大概率来说，会掉到7.4或者甚至7.3这样的一个位置，那么这就意味着，今年全年我们很有可能是会偏离7.5这个数据的，算上四季度，大概率来说，你要保住7.4这个数据的话，四季度还是要进一步向上再走一点，所以呢，就从短期的经济走势的这个角度来看，我们对于后面的货币政策，包括财政政策的进一步的放松，可以持相对乐观的态度，主持人这是我的看法。
主持人：好，那我们也注意到了，结合你刚才谈到的观点，最近你们的看法是上证能到2450。那刚才呢，你实际上也谈到了基于企业盈利判断的一个观点。据目前2200多点和你的提出的目标现在还有200间的空间，你刚才呢，也是提到了支持你的逻辑之一，是认为说在未来的三到六个月的时间里面，企业的融资成本会下降，那么能不能除了这一点以外，详细的把你基于企业盈利，认为上证综合指数还会有200点空间的这样一个观点做一个详细的解释？
徐彪：事实上是这样的，其实我们如果把现在的数据和过去五到十年的数据，做一个历史上回溯的话，你会发现一个很有趣的现象，就是整个资本市场，它的一个波动的曲线，跟企业盈利波动的曲线，它是高度一致的，也就是说，实体经济，它事实上在A股市场上，至少从边际变化说，呈现出非常显着的“一致性”。所以当我们看未来三到六个月的行情的时候，是有必要把企业盈利放在最高的这样的一个位置上，而当我们去看到企业盈利的时候，就有必要说明一个问题，就是到底哪些变量能够决定整个企业盈利变化的一个方向，那么我们做了一个系统性的梳理，包括建立了一个模型，这个最后得出来的结论，大概就是两个变量，是关键性的变量，一个呢，是总量扩张的变量，可以理解成企业部门主营扩张的速度。另外一个呢，是企业部门所面临的成本的变量。
总量的变量，到最后可以用一个替代的变量来作为一个指示，这个替代变量就是工业增加，工业增加的背后就是GDP的增速，所以，对GDP的增速这是第一个基点，就是说你整体经济扩张的速度到底是保持在大概什么样的一个区间上，这是基准。
对于经济增长速度，当党中央提出了新常态之后，我们的看法是可以相对乐观的，7.5左右的通道就意味着，现在这个位置已经不存在再下台阶的可能性了，也就是7.5左右，我们至少今年和明年应该是可以守得住的，这是我们一个基准判断。
那么，除此之外就要看第二个，就是企业部门它所面临的成本。那事实上当我们提到这个成本的时候，大家掰着手指头马上能数出至少三个成本。第一个成本，“人力成本”。但人力成本在三到六个月的过程中，一般来说很难发生系统性的变化。
第二个“管理成本”。管理成本也是类似的，因为我们很难想象，你就半年之内，全中国的所有的企业部门，它的经营、运营的效率，会出现一个巨大的一个变化，所以呢，真正在三到六月内能够起到决定性的、改变它的一个成本运作期间的，这个数据就落在一个“财务成本”上。
这财务成本放在宏观上看，自上而下的看，就是我们刚才说的这个指标，实体经济融资成本，而这个融资成本它有很多个数据可以来做表征，中间最合适的一个，就是人民银行每个季度到时候会发布的加权平均贷款利率这个数据，也就是整个实体部门到银行借钱，平均来说，成本到底是在多少？按照历史规律来看呢，这个成本它首先取决于银行间的资金价格，我们简单粗暴地理解，就是商业银行的钱从哪里来的？是央行给它的，然后呢，老百姓包括实体经济的钱从哪里来的？是从商业银行来的，也就是说，首先商业银行手上要有钱，其次呢，你到银行去才能借到低成本资金。
事实上，今年一季度开始，银行间的资金价格出现了系统性的回落，我们有这样的监控，大概来说，五年期和十年期国债的这个利率下降了一成。
徐彪：银行间三个月的shiibor，就拆借利率下降了两成，经过一个季度的传导，银行间资金价格的宽松，很快就传导到了银行实体间，所以今年二季度是第一次银行实体间的资金价格出现了系统性的回落，虽然只是小小的下浮，但是从现在往后看，当我们去判断，整个加权平均贷款利率下一步的走势的时候，我们有必要关注另外一个变量，就除了你这个流动性的问题，还要关注的是政策决心的问题。事实上最近一行三会，刚刚开了一个非常大型的新闻发布会，在这次发布会上很明确提到了这样一点，就是一行三会联合起来，来解决或者说是缓解实体经济融资难和融资贵的问题，我们可以把它现在所做的一系列措施给它归拢归拢，归拢之后你会发现这一次的举措，它的一个高度，它的一个综合度，包括它的力度是史无前例的，由国务院牵头来办的这次降低实体经济融资成本，我们完全可以给予积极的评判。这也是我们对未来乐观的一个很重要的一个落脚点。
企业盈利超预期
主持人：好的，那么把您的这个整个观点的逻辑说的是比较清楚了，那么根据您的观点企业盈利的走势和资本市场的是高度正相关的，我们从另外一个角度对未来解读的话，那你认为说目前企业的情况到底是处于一个什么样的水平当中？另外现在中国经济在转型的过程当中，你比较看好哪一类企业未来的盈利前景？
徐彪：整体的企业盈利的情况，实际上我们可以把过去大概三到五年的数据翻出来看一下，就是定性的说2010年是高点，2010年是高点，2011年、2012年连续下滑的两个年份，2013年开始企稳，2014年现在也是企稳，就是我们从企业盈利的同比增速这个数据来看，我们现在已经进入了第一个横向台阶期。但是在这个横向台阶期里面，它到底未来会怎么走，像我们刚才说的，还是取决于非常关键的那两个变量。至于落在具体的行业上面，我们相信，对于企业盈利这一段来看，我们非常关注的是这样一个变量，是什么？就是如果实体经济融资成本下降的话，我们需要思考一个问题，到底哪些行业它在实体经济成本下降的这个过程中，它会显着地，并且说最为显着的受益。毫无疑问，那一定是资产负债率最高的相关行业，所以就是从今年的大概7月份以来的这轮上涨，我们发现一个很有趣的现象，就是涨在最前面的，基本上是大家最不看好的这些行业，包括有色，包括煤炭，包括地产，包括军工，军工的估值是很高的，那么我们也需要思考一个问题，还包括地产，为什么会是这几个行业？事实上如果我们相信未来几个月实体经济融资成本，这种下降的趋势可以继续的话，那么它们从逻辑上，从道理上就具有可以解释的空间了，为什么？因为以上几个行业负债率横向比是比较高的。经济成本的下降会首先体现在他们企业盈利的这样一个改善上，而且它们改善的幅度是在所有行业里面横向比较应该说是最显着的，主持人。
主持人：另外我们从市场再去反推一下，未来可能的一种状态，因为实际上从7月份下旬以来，市场风格是一直在转换的过程当中，开始是蓝筹先动，包括你刚才谈到的一些大家最不看好的周期股，但是从上周开始，其实进入8月份以来，就有了这样的特征，中小盘股的表现又开始强于大盘股了。那么具体而言呢，您认为下一阶段市场的格局将会出现什么样的变化？热点会集中哪些品种上？因为针对于你们测算出的这个点位，实际上如果说热点还集中在蓝筹股上的话，可能蓝筹股稍微一动，银行啊、金融啊、地产稍微一动可能就会达到你们预判那个指数点位的上限，所以你们对整体市场的这种热点上的判断，未来三到六个月认为会出现怎么样的变化？
徐彪：当我们回到这个热点的问题上，我们相信，就是自上而下的看和自下而上的看，它的这个视角一定是不一样的。今年以来整个资本市场的这个表现，我们发现有一个很有趣的现象，就是主题投资它的热点是变得越来越频繁，越来越频繁，事实上我们可以算这样一笔账，你看现在所有的上市公司加总起来，主板大概是2600家左右，到明年年底呢大概来说就要达到3000出头的这样一个数字，到后年如果注册值第一年上位千家的话很快就要到4000千家，这就意味着我们像原来那样，28个29个行业就把这几千家上市公司投资的机会给它挖掘出来，其实这种分法已经显然是不够的，所以呢就有一个变化，就是你自下而上的看，产业链的研究越来越兴起。自下而上寻找机会主要沿着细分子行业，尤其是信息技术消费领域。你比如说苹果，如果苹果6L出来了，它的销量情况非常好，那么我们很快就做一件事情，沿着你苹果产业链出发，寻找一系列这个投资的机会，这个叫自下而上。还有一种叫自上而下，我们宏观策略的话，一定是自上而下的看，自上而下的看未来几个月的总热点，我们大概可以非常确定的提出第一条主线，那一定是改革收益的这个主线。要紧紧盯着一个是土地改革，一个是国企改革，这是未来三到六个月很有可能具有可持续性的投资机会。
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