标题：谈股说债谁将接过上涨“接力棒“

  回顾本轮市场自去年7月开始的反弹，除了主要受到政府改革呼声推升估值的因素外，还有另外两条重要预期的共振，一是房地产的复苏，二是经济的企稳。然而，周三统计局经济数据的公布，为市场此类预期“浇了一盆冷水“。那么，谁将接过股市下一轮的上涨“接力棒“？  A股市场一条不容忽视的经验是房地产周期往往与股票市场周期同步。这似乎也从另一方面体现着房地产对中国经济的重要性。近年来，每次房地产销量见底都能看到市场反弹，2006年开启的大牛市以及2008年、2009年、2010年、2012年的市场反弹均呈现着地产的复苏。显然这一次也不例外，商品房销售额当月增速于去年7月见底反弹，于去年12月由负转正，这与A股市场反弹的节奏重合并非巧合。

  房地产企稳对于经济的拉动在近几轮地产周期中呈现递减态势。2009年生产随房地产周期向上。2010年房地产周期企稳，生产基本稳定不动。2012年年初房地产周期企稳，生产仍然下行。2012年国内劳动人口绝对量见顶后，内生需求成趋势下滑。因而本轮地产销售企稳对经济的拉动力将会更加弱化。结合历史经验和基数推断，笔者预计2015年年中房地产销量增速即会见顶。由于房产销量增速企稳无力拉动经济反弹，销量增速见顶前数月市场就因预期降温而下行。笔者发现，2009年、2010-2011年、2012-2013年房地产销量反弹的持续时间分别为15个月、12个月、12个月。由于人口结构仍在恶化，房地产周期力度渐次削弱。因此，预计本轮房地产销量反弹难以超过12个月。

  我们依此推断，房地产复苏将止步于今年上半年。周三统计局数据显示，今年1-2月商品房销售面积、销售额均出现大幅回落，分别同比下降16.3%、15.8%，暗示着房地产复苏预期夭折的可能。

  1-2月我国工业增加值同比增长6.8%，较前值7.8%出现大幅滑落，上一次低于该数值还需追溯至2008年金融危机影响的时期。季调环比数据来看，1月、2月的增速分别为0.47%、0.45%，同为今年同期最低。经济企稳也未兑现，仍处下行过程。2015年经济的核心风险在于下游工业企业去库存，这一阶段企业盈利往往大幅下滑。本轮库存于2014年9月见顶，至今历时5个多月，价格盈利下行的表现合乎预期。降息刺激下，即使需求有一定改善，但仍需消化完累积库存后，才能助力生产与经济。因而去库存化到底何时完成，是决定政策刺激能否传导至实体的关键因素。

  预判未来库存见底时间，我们首先参考一下前两轮库存周期中去库阶段的表现。2008年去库过程历时仅3个月，2012年去库用了9个月。我们认为更具可比性的是2012年这一轮，毕竟2008年是通过财政刺激致使需求强劲反弹加速去库存的特殊情形。2014年的高点出现在9月，这意味着今年三季度才是库存周期见底的观察点。

  对于改革预期推升估值，笔者认为已经在前期反映在市场之中。当前沪深300市盈率相较去年7月已有大幅提升，沪深300指数上涨中逾50%依靠估值推升，继续依靠风险偏好抬升硬拉估值的方式推升股指的空间已不大。同时，去库存阶段，价格指标依然疲弱。预计盈利状况难以接过估值修复行情的“接力棒“，推动股指继续上攻。若叠加部分重要预期的落空，市场反而有调整可能。