标题：华创证券牛播坤：原油与美元的探戈

　作者：牛播坤

　　随着美国在2014年10月正式退出QE(量化宽松)，全球金融周期发生变化，美元指数逐渐走强。然而，此次美元强周期并不同于以往。纵观以前的美元强周期，要么是美国经济更好，而其他经济体也不错，要么是全球遭遇重大危机，美元作为储备资产更受青睐。此次美元强周期则是在全球经济(除美国外)下行，而美国经济逐渐复苏的背景之下。全球经济下行使得市场风险上升，随着美国正式退出QE，全球金融体系的风险敞口被打开。

　　金融周期生变

　　重新审视原油(45.00, -2.05, -4.36%)真实供需

　　市场风险一旦显现，将推动资金从风险资产向无风险流动。此时，与经济下行密切相关的原油及大宗商品市场，将最先受到冲击而价格暴跌，原油定价回归实体经济本身。被高流动性掩盖并扭曲的高价原油市场将不复存在，全球原油市场真实供需关系也将被重新审视。

　　从需求端来看，美国经济虽然整体上复苏趋势明显，但能源自给自足战略初见成效，美国经济复苏并未带来原油进口需求增多。事实上，中国是继美之后的第二大原油消耗国、世界第一大原油进口国，中国在世界原油总需求量中的占比已经升至11.2%。2014年中国GDP增速7.4%，降至1990年以来的最低水平。相应地中国对原油的需求增长疲态尽显，这对于大宗商品价格而言成为一个转折点。欧洲和日本是极度依赖原油进口的国家，但经济均陷衰退边缘，原油进口量并未明显增长，更不可能支撑全球原油需求新格局。

　　整体而言，与全球经济增速放缓相一致，全球主要经济体的原油需求并不强烈。值得注意的是，原油在需求端的增长弱于预期，并不意味原油需求的萎缩，全球原油需求总体上维持在一个稳定水平。

　　从供给端来看，一方面，美国原油产量过去6年增长了80%，改变了全球原油市场供给格局。国际能源署预计明年美国将超过俄罗斯和沙特成为全球最大产油国。另一方面，原油输出国组织(欧佩克)为了维持市场份额，对这一轮油价下跌采取了默许态度，并未实施减产措许态度。其中尤以沙特为典型，沙特对于减产的意愿极低，不排除它甚至希望通过油价维持低位来扼杀美国的页岩油产业。此外，一些极度依赖原油输出来解决本国财政的国家，反而受制于原油收入进一步扩大了产能，对原油价格形成了打压。

　　将本轮油价暴跌与历史上进行对比，有时“总是惊人地重复”。上一次油价暴跌是在1985年11月到1986年3月，原油价格由价格由每桶30美元暴跌到每桶10美元。1985/86原油价格暴跌与2014年原油价格暴跌有类似的背景。首先，原油市场都面临需求不足的外部环境，经济增长前景偏空，对原油需求的增长弱于预期；其次，欧佩克对原油价格暴跌都发挥了推波助澜的作用。1985年7月沙特宣布不再发挥调节全球石油产量的作用，并在两个月后开始增加产量，与此同时，欧佩克决议将原油政策的核心从油价转移到市场份额。而这两轮油价暴跌不同之处在美元周期的差异上：1985年后，美元明显贬值逐渐步入弱周期，原油依然在低价位徘徊了很久，直到1990年才回到30美元一桶。而在2014年，美国宣布退出QE，正式步入强周期，助推原油价格暴跌。

　　原油价格深跌

　　全球通缩被叠加强化

　　油价暴跌，越是依赖原油输出的国家损失越大，俄罗斯、加拿大、委内瑞拉、伊朗、墨西哥是典型代表，而同样身为资源出口国的其他新兴经济体也受到抑制。那么油价暴跌对原油进口国的影响呢？类似“刀剑上的舞蹈”，未必全然皆是利好。

　　进一步地，原油价格走熊对原油进口国经济的影响要分而论之。

　　美国：美国是原油消费大国，油价大幅下行减少了美国家庭的用油开支，增加了其资金剩余，这会促进家庭扩张消费。由于美国消费占其GDP大概70%的比重，因此油价走跌整体上会利好美国经济。但油价维持低位也给美国经济带来了风险因素。这是因为通缩预期一旦形成也会反过来抑制美国消费。

　　我们可以从美国私人部门资产负债表角度来更清晰地阐述。金融危机以后，美国私人部门储蓄净额一直在稳步上升，在2012年末达到一万六七亿美元的峰值后逐渐降低。但从2014年下半年开始，私人部门储蓄净额，开始重新增加。这说明因油价下跌省下的钱并未全部用于消费，而是有一部分被家庭用于储蓄。此外，原油暴跌不仅在消费端，而且也在工业端，而且也为工业端带来了通缩风险。自去年8月以后美国制造业PMI指数持续下行，这说明工业端面临的通缩风险也比较严重，可能会抑制企业的生产投资热度。

　　中国：中国是全球仅次于美国的原油进口大国。2014年进口原油3.1亿吨，对原油的依存度达到59.6%，较2013年同期升2.6%。去年12月中国原油进口量达到日均719万桶的创记录高位，与美国原油进口规模的差距也已缩小到史无前例的水平。原油价格大幅走低利好新常态下的中国经济，低成本原油降低了生产和运输环节的成本，也在一定程度上刺激了原油相关行业消费需求。目前中国CPI同比从2010年的4%下降到目前的1.4%，PPI同比更是连续35个月下滑，低价原油给中国带来了进一步的通缩压力。

　　欧洲：油价暴跌可以提振欧洲经济，但效果并不显著。原因在于，一方面，欧元区经济目前深陷经济衰退边缘，无法较好地利用油价下跌来扩大生产和消费；另一方面，油价大跌会加剧欧洲本已十分严重的通缩，而通缩预期又会进一步抑制生产及消费。最新数据显示，欧元区12月CPI环比仅为-0.1%，面临严峻的通缩压力，而工业产出环比则仅为0.2%，经济复苏也遥遥无期。

　　日本：日本是个极度依赖出口的国家，原油下跌带来的成本下降极大地改善日本出口。随着油价的持续大幅走低，全球面临经济增长乏力走低的通缩环境，我们判断日本出口难以持续改善。此外，随着欧洲QE的推出，日元作为避险货币必然会阶段性地走强，这也不利于日本出口。

　通缩风险集聚

　　货币政策分化或减弱

　　油价暴跌整体利好原油进口国经济，但给全球带来了输入型通缩风险。

　　目前美国是全球经济增长的单引擎，欧日则处于衰退边缘。输入型通缩与内生型通缩叠加，给全球经济增长带来了不确定性，也给复苏较为脆弱的美国带来了叠加风险。在这种情况下，油价大跌引发的对通胀目标的担忧，可能会促使美联储推迟加息。

　　美元驱动有两个因素：流动性驱动和经济基本面驱动。在欧版QE尘埃落地之前，流动性驱动为主要因素；然而随着欧洲QE达成一致，经济基本面将成为美元指数的更重要驱动因子。无论是4季度GDP增长率还是制造业PMI指数均低于预期，显示美国经济增长并未如并未如市场之前市场之前预期的那样一帆风顺。美联储必须考虑到实体经济的步伐，并以此调整货币政策的节奏。欧元区自1月22日推出总额1.08万亿欧元的欧版QE，宽松货币政策已经落地；日本则宣布保持QE规模不变，实际上仍处于极度宽松状态。而自欧版QE以来，全球各大央行[微博]掀起竞相贬值的浪潮，英国央行也正在考虑放弃2015年加息，中国央行则在2月4日宣布降准，2月28日再次降息。

　　如果正如我们预期的那样，美国推迟加息，那么全球货币政策将趋于收敛。届时，我们将有望看到全球各大央行联手抗击通缩风险的“美妙景象”。

　　(作者系华创证券宏观分析师)