标题：5月10日央行降息民生证券全解读

【民生证券研究院执行院长 管清友】

　　1、降息在市场预期之内，但降息幅度低于预期，下一步还会有降息，中央的思路已经很明确，需求端扩张+供给端改革，也就是一方面中央货币宽松配合地方基建对冲传统增长点的衰退，另一方面加快供给端改革，激活新的增长点。

　　2、市场是否有泡沫目前不是关键问题，目前不管从中国经济还是决策层来看，都需要这样一场牛市来激活资本市场，降低融资成本，为经济转型和改革创造条件。投资者当然要注意控制风险，但也要顺势而为。

　　【民生宏观朱振鑫】降息之后还会有降息

　　1、本次降息的逻辑和下一步走向？

　　从内部看，两次降息降准之后，经济依然低迷，融资成本仍然高企。现在的名义GDP增速（5.8%）接近2009年的低点（5.7%），而且债务滚动需求比那时候大的多，最新的数据一季度一般贷款利率为6.78，而2009年最低到了5.7，所以这个利率水平央行肯定是无法交差的。再加上地方政府面临债务置换压力，降息是预期之内的事情。从外部看，人民币实际有效汇率从去年降息到3月已经又升值了5.6%，说明人民币还是太强，需要继续宽松对冲，而美国经济走弱后加息预期推迟，给降息留出了空间。

　　在内外压力之下，这次降息25个bp远远不够，下一次降息不会太远，尤其是考虑到年底猪周期带来的通胀上行压力，央行可能提前行动，上半年可能还能看到一次降息，预计全年还有50个bp以上的降息空间。

　　2、降息对经济的影响：坚持我们去年11月降息后的判断，这次降息周期不一样。只能托底经济，不会把经济增速拉上去，预计全年经济仍在在7%左右低位徘徊。和2008年、2012年的降息周期有三个不同：一是地产调整是中长期的。近期一线城市虽有所好转，但主要是330房贷新政后改善型需求的集中释放，持续性有待观察。而且从全国来看，二三线城市的销售依然低迷，全国销售还会继续负增长。中期来看，巨大的库存和在建面积以及刚需人口下降的压力都会制约本轮房地产复苏的空间。二是地方政府不再任性，基建只托不举。主观上看，反腐和43号文给地方政府上了紧箍咒，客观上看，地方财政收入下滑，尤其是房地产下滑导致土地出让金大幅下滑。今年一季度地方土地出让金下滑了36%，而去年同期是增长40%。第三，利率市场化之下，降息对社会融资成本的降低作用已经大幅减弱。所以降息还是那个降息，经济已经不是那个经济，等一系列的宽松措施只能托底经济，中长期的增长中枢下行不会改变。

　　3、对市场的影响：我们反复强调，只要经济基本面没有方向性的变化，那么“经济面少”“市场水多”的逻辑就不会改变，从房地产和地方融资平台两类无风险高收益资产中转移出的存量资金以及货币宽松带来的增量资金将继续支持股市走牛。中期来看，继续关注我们强调的几个牛市危险因子：第一是房地产复苏超预期，第二是基建刺激超预期，第三是社融和M2持续反弹，第四是通胀上行超预期，第五是注册制推进超预期。目前来看这些风险还没出现，但四季度风险值得关注，尤其是基建（地方政府情绪变化）和CPI超预期的风险（猪周期）。

　　【民生固收 李奇霖】债券牛市继续

　　最大的担忧是宽信用是否产生，社融底领先利率底。但社融底还是很难形成的。一是房地产不行了，人口、库存大周期决定的，降息难改变全国房地产下行形势。二是地方政府投资冲动也已被有所抑制，而且房地产不行，即使稳增长还需宽货币。

　　过去的信贷需求载体是房地产和地方政府，如果没这两个部门配合，信用派生或央行收紧消耗超储出现的概率很低，社融余额底不易形成。短期看，3年期AAA企业债与R007杠杆空间有190BP，10年期国开债与R007也有140BP的空间，套息空间还是很大的；中期看，回购利率下行反映去产能周期中银行超储消耗在下降，过去长久期资产续接到期，银行负债端成本下降也是迟早的事（配置盘入场），但短期可能是收益率下行的一个约束。二季度末，10年期国开先看到3.6,10年期国债先看到3.1。