标题：任泽平：股灾的根本原因就是有毒资产加杠杆

　和讯股票消息 7月11日，和讯网2015年证券市场中期策略会在北京举行，本次大会的主题为“大国牛市”。在改革稳步推进，牛市突遇波折的关键时刻，刘纪鹏、任泽平、孙建波、许维鸿、尚国明等30多位专家学者齐聚和讯，为广大投资者点睛宏观经济，把脉后市走向，透视下半年机会。

    国泰君安首席宏观分析师发表主题演讲认为：这一轮股灾的根本原因就是一句话，有毒资产加杠杆。什么是有毒资产？就是高估值的小票部分，过去这一段时间，前一段时间讲个故事，“互联网+”都加的没有边了，讲的故事市值翻一倍，实际上就是有毒资产。而且有毒资产加了杠杆，从两轮，到场外配资，甚至到后面我们对杠杆基本上失控了，从而导致了市场微观结构的恶化。

    以下为全文实录：

　　任泽平：尊敬的各位来宾，女士们、先生们。确实到了一个关键的时刻，今天我们的标题叫“大国牛市”，可以换一个标题，叫“大杠杆牛市”，出现在这种千股跌停、千股停牌、千股涨停的千古奇观。

　　大家看到我今天没有准备PPT，想就一些基本情况跟大家进行介绍，主要讲三个方面的内容：第一，对经济的看法；第二，对政策的看法；第三，对市场的看法。

　　大家知道国泰君安在过去几年被称为资本市场最大的国有投资机构，我去年加入国泰君安有一些新的看法，包括熊市最后一战，五千点不是梦、改革牛、转型牛，5000点前后国泰君安是这个市场最谨慎的机构之一。5000点之后我也没有想到会继续上点位，包括去年中期策略会上我讲，一年前市场认为到5000点是市场疯了，现在5000点到了，市场疯的不像样了。

　　这一论市场调整的原因究竟是什么？我们看到牛市的时候到处发东西，熊市的时候开始抱怨，实际上我们有没有想过这一轮市场，或者股灾的原因是什么？这次股灾之后市场究竟往哪个方向去走？我想这才是我们站在现在这个时点需要认认真真的思考的一个问题。我大致讲这样三个互相关联的三个方面的内容，经济、政策和市场，大约用20分钟的时间。

　　经济

　　我们现在处在一个经济什么阶段？大家都知道中国正在增速换挡，我们处在增速换挡的哪一个阶段？我们大致处在中国增速换挡期的下半场，更准确地说，我们认为可能在今年下半年中国经济将会探明中长期的底部。如果考虑到稳定水平之后，我们估计新的增长平台大概在5%-6%左右，这是最基本的判断。大家留意去年2季度是整个经济、政策、流动性和市场的大拐点，包括更准确的描述，去年二季度经济加快下滑、无风险利率提升、货币政策价码的防水、改革起诉、牛市启动，这是我们整个大的逻辑，我们不仅要问，为什么去年二季度出现这样大的转折，从现在的时点往后看，它将如何演化？去年二季度到现在经济真实的情况是在加速的下滑，我们可以观察到以GDP、工业生产为代表的宏观数据还有微观数据可以看到出现了明显的背离，从去年下半年缺口在不断的张开。真实的情况告诉我们，经济是从去年二季度以来在加速的下滑，而宏观数据被和谐了。

　　货币政策的转向也是从去年二季度，4月份万亿的PSL，9月份7700亿的基础货币投放，然后降息，降准，也就是货币政策的转型也是从去年二季度，我们推断经济从二季度的加速下滑和货币政策的专项是有某种的相关，或者因果关系的。没有一个充裕的流动性是不可能启动一轮大的牛市，就像河里的水一样，只有水满了以后，估值才能溢上去。

　　改革的提速、牛市的启动，这是去年7月份牛市启动，这有它的一个大背景。这也是为什么我们去年坚定的看大牛市的原因。追问一下，为什么从去年二季度，现在大家给出了各种各样的解释，核心要回答一个问题，为什么要从去年二季度，所有的解释必须要给出一个时点，为什么去年二季度牛市启动，为什么去年二季度经济加速下滑，货币政策价码的防水、改革起诉、牛市启动，背后的驱动的力量是什么，这是我们需要追诉的变量和逻辑。

　　我们大致看，在去年二季度出现了三件事情的叠加，导致了经济的加速下滑。

　　一是房地产长周期拐点的出现，现在基本到零增长了，大约0.5增速，房地产链上的相关投资占我们整个全社会固投的一半，这是第一大因素，是从去年二季度长周期拐点的出现，导致了经济的加速下滑。

　　二是去年4月份因为美元要退出QE以及后面加息的预期，美元开始走强，或者说叫大幅的上涨，它直接的结果就是大宗商品价格的暴跌，从而引起了企业的去库存的行为，这是第二个引发去年经济加速下滑的原因。

　　三是人民币要国际化，所以人民币随着美元被动走强，实际汇率大幅升值，成为世界第二大货币，对我们今年形成一个累计性和滞后性的伤害，也就是我们现在看到初始数据已经掉到负增长。

　　去年二季度我们看到房地产长周期的拐点，企业的去库，和出口由于人民币过强导致的下滑，是导致去年二季度以来经济加速下滑并且倒逼何必市场放松和改革提速，以及引发牛市启动的一个核心的逻辑。但是今年下半年，中国经济可能会探明中长期的底部，原因是，大家看我们刚才讲的三大因素都做不动了，库存在历史的低位，而且我们认为大宗商品价格可能会在低位磐正，再大幅暴跌的可能性不大了，因为很多大宗商品已经跌破了它的成本线。

　　房地产投资降到零增长，我们认为从短期来看可能也跌不动了，但是否能回升我们认为相当困难。最近一线城市房地产出现了回暖，但是三四线城市还没有回暖，但是三四线城市占整个房地产70%--80%，这就意味着未来房地产的回升更多是总量上涨、结构分化，房地产上涨可能回到0左右，但是不可能到10%左右的长周期的上涨。而且我们需要观察一线城市房地产的回暖是否具有可持续性还仅仅是一次回光返照。以及这次股灾有没有可能对实体经济产生一个负反馈，这都是我们需要观察的。

　　出口跌了-6，我们的看法是这个数据可能也跌不动了，这样的话大家发现在今年下半年，随着过去的这一年拖经济增长的主要力量在耗竭，我们今年经济将会探明中长期的底部，但是探底以后是L形还是U形还要观察，我曾经做出判断经济L型牛市有底部，经济是U型牛市不一定，所以未来半年或者一年是一个关键的节点。