标题：为什么海外投资者更担心中国股市震荡

　伴随着A股呈现的些许企稳迹象，港股也在9日大幅反弹，然而蓝筹股的反弹力度小，范围也不够广，这说明海外投资者依然对后市保持谨慎态度。令人意外的是现在一些中资背景的业内人士开始出现一种意见，认为应该以低成本通过拉抬港股来翘动A股回升，但笔者认为只会是南辕北辙。因为部分海外投资者已经开始进入Risk Off状态，一些人甚至担心A股此次大跌可能引发雷曼危机后全球最大规模的信用紧缩，在做空手段不多的情况下，宁愿增持现金。

　　实际上即便QFII和沪港通等渠道的存在，A股对于国际投资者来说也基本可以忽略不计，在MSCI中占比不足3%而已。但是A股剧烈调整给海外投资者带来的心理冲击却远远不止于此，主要是中国已经是全球第二大经济体，中国经济的前途对于全球的影响不可小觑。如前所言，海外对中国的宏观债务规模一直抱有警惕心理，而鉴于稳定的需求，这个去杠杆的过程比起美国来说可能更为漫长。虽然政府和央行已经在过去几年中努力的维持了这个大的方向不变，但目前中国民间信用规模依然接近GDP的两倍。

　　按照央行的数据，中国的银行信用增速在2012年以后基本维持在一个较为稳定的水平，很少人注意到非银行部门的信用增速已经从2010年中的接近60%回落到今年年初的10%出头，如果银行新增贷款的增速也在加速下滑的话，中国经济会面临什么样的局面。实际上由于某种周期的缘故，中国非银行部门的信用增速在2012年6月-至2013年6月曾经历过一次快速的反弹，其高峰期的2013年6月恰恰是钱荒引发市场剧烈震荡的时节。虽然我们无法证实这中间是否有人为调控的因素，但是按照经济的规律，这个时间点的重合其实并不让人感到意外。

　　那么问题来了，既然口口声声去杠杆和A股挤泡沫是值得欢迎的，是中国经济转到健康发展轨道所需要的条件，为何海外投资者现在对中国经济的信心又开始出现动摇呢？他们的担忧主要在于这个过程如果失控，A股暴跌的负面影响开始从股市外溢，可能造成中国金融体系迅速的信用收缩，就可能波及到房地产的产业链条进而引起银行体系的风险暴露。按照IMF的统计数据，中国的房地产库存大约为2.2年，这意味着大量的投资依然在等待回收，如果急速的信用收缩发生，不但开发商甚至提供项目资金的银行体系都将被波及。而且从雷曼危机的经验而言，一旦信用收缩以不受控制的速度发生，剧烈的消费减速几乎是必然的结果。近日，日股和美股方面具有中国概念的消费股（如LAOX和苹果等）无论内需还是外需板块，股价都面临着下跌压力，实际上就体现了投资者在这方面的担忧。

　　如前所述，去杠杆的过程也是投资驱动的经济增长模式向消费主导性经济转换的一种努力。但中国经济的结构改革尚未出现明显的成效，那么去杠杆措施可能带来的风险自然成为投资者最需要关注的头等大事。特别是房地产去库存还需要一定时间的情况下，按照经济学教科书的原理，外需扩大实际上成为最为便捷的刺激措施。

　　与政治博弈不同，不少市场参与者的眼里人民币由于实际上紧贴美元，在日元欧元等不断贬值的情况下，现在属于全球主要货币中被高估的品种，在某种程度上可能已经影响到中国产品的竞争活力，有些投资者甚至直言不讳的表示，A股此轮调整没有让杠杆泡沫继续扩大，但人民币相对高估的现象仍然存在。无论这个看法正确与否，市场存在这种预期就会对资本市场产生直接的影响。在他们看来中国经济最拿手也是最有效的手段就是大量生产适合出口的消费品，如果内需刺激政策效果不佳，A股的剧烈调整引发进一步信用和消费收缩，那么，中国可能放下包袱大胆推动人民币贬值来刺激出口以挽救经济。在很多投资者的记忆中，1990年代的那一次人民币贬值实际上是1997年亚洲金融危机的远因（不是原因），一旦人民币贬值，那么具有质量和数量方面强大优势的中国制造将具获得进一步的价格竞争优势。和1990年代不同，受到冲击的将不仅仅是东南亚和韩台等新兴工业经济体，而且将包含日本和欧洲。

　　这些海外投资人短期的担忧虽然还在初期阶段，但已经开始对中国产生一些反馈。目前由于部分救市措施似乎已经直接涉及到银行信用，本身股价就已经很低的银行H股估值水平很可能进一步受压，如果经济和金融体系中长期的预期得不到改观，规模再大的平准基金也难以扭转这个趋势，一味强调某些类似的政策干预可能短时间内的确能见效，但可能进一步削弱投资者对中国经济和资本市场的长期信心。

　　因此，短期而言积极防范系统性风险的发生，同时启动一些更加积极的政策措施促进内需增长，稳定投资者的预期也非常必要。长期看，需要通过改革行动来增强市场对中国未来经济稳定增长的信心。