信披漏洞困扰中概股

——专访芝加哥大学布斯商学院会计学教授Douglas Skinner

“私有化之路”不平坦

　　自今年以来，已有约24家中概股公司收到了私有化报价，创下了历史纪录。近期，在美上市的中概股纷纷启动私有化退市并返回A股的计划，目的是想回购美国股民手中的股票，认为华尔街投资者大大低估了它们的市值。

　　赴美上市才半年的陌陌科技于近期宣布了私有化计划，随后，美国律师事务所L&K发出针对陌陌股东的通知书，声明已启动对陌陌私有化提议是否公平的调查。该律所正在收集股东的意愿，准备发起针对陌陌的股东集体诉讼。

　　L&K律所指出，这份通知书针对所有在2015年6月23日即陌陌宣布收到CEO唐岩为首财团私有化提议之前购买了陌陌股票的股东。唐岩等在私有化提议中指出，私有化财团总计拥有公司约47.8%的在外流通股和84.1%的投票权，对每ADS（美国存托股）的报价为18.90美元。

　　而就在最近，一些投资者认为当当私有化价格过低，已经发起“当当中小股东维权”联盟，正通过建立网站，微信群组、微博、Facebook等社交账号向当当发起维权，以期望减少中小投资者的损失。

　　7月9日，当当网发公告称，董事会收到来自董事长俞渝和CEO李国庆的私有化要约，以每ADS7.812美元的现金，收购买家联盟尚未持有的公司全部已发行普通股，相比当晚当当的股价6.77美元，溢价20%。

　　“当当中小股东维权”维权群组里的投资人表示，这个所谓的“溢价20%”，只比全年最低价高出20%。通过对比发现，有投资人发现其他公司私有化价格基本上在30天基线上，或者在一年均价以上，而当当私有化价格比30天均价低25%，比一年均价低30%，全年股价只有3天低于收购价。

　　无独有偶，世纪佳缘今年3月宣布收到私有化邀约之后，世纪佳缘的投资人表示，世纪佳缘的私有化价格至少被低估了63%。

　　“这类诉讼一般发生在股东认为他们没有被公司私有化方公平对待的情况下。一般的诉由是收购价格过低，低估了企业的价值。”Douglas Skinner分析指出，“在陌陌的私有化过程中投资者的担忧更加严重，因为陌陌上市时间不长，股东们担心企业管理人员或内部人士之前策划了这一切，借此通过某种形式的市场扭曲实现快速盈利。”

　　事实上，包括Douglas Skinner在内，不少业内人士都指出，中概股公司多数并非国际化公司，其服务对象以中国国内市场为主，多数海外投资者并无直接接触、考察的机会，所以，除阿里、百度等少数明星股，多数中概股在海外投资者中的认知度并不高，由此导致的隔膜甚至误解都在所难免。其次，一些中概股公司从事的行业，诸如游戏、广告传媒等，虽然业绩很好，但行业本身并不被海外市场理解和认可。

信披是件“狠事情”

　　中概股在美国股市走过的19年历程充满着坎坷，这让许多企业家明白了赴美上市并不意味着从此驶入发展快速车道。事实上，中概股屡次在美国深陷集体诉讼，而诉讼原因几乎都是信息披露不完善或失实。最近５年间，便有如下几起因信息披露不规范所导致的集体诉讼在中概股身上发生：

　　2011年4月，做空机构香橼公开质疑东南融通涉嫌财务造假。5月，东南融通被纽交所停牌，美国两家律师事务所对其发起集体诉讼和索赔调查。8月，东南融通退市并随即解散。

　　2012年7月，美国7家律师事务所向新东方发起集体诉讼，指控新东方发布了虚假和误导信息，包括财务报表夸大了资产规模或者现金流。诉讼目前仍未有明确结论。

　　2013年6月6日，兰亭集势在美国上市。两个月后的季报却陡然业绩变脸，远低于预期。兰亭集势公开承认，其产品的需求远低于IPO时的陈述，这导致其股价一天暴跌40%。8月27日，美国４家律师事务所发起集体诉讼，指控兰亭集势作出了虚假和误导性声明。2014年9月，兰亭集势宣布以155万美元就集体诉讼达成和解。

　　2014年5月在纽交所上市，7个月后遭PomerantzLLP发起集体诉讼，指控聚美优品机器特定高管向投资大众发布了错误的、误导性的声明。随后4个月里，聚美优品市值缩水60%以上。

　　“美国信息披露法律法规十分苛刻，要求企业向市场参与者披露相当数量的信息。理由很简单：投资者应该获得所有对他们有用的材料信息，这样市场价格才会反映企业真实的基本价值。如果企业被怀疑没有正确披露所有应提供的信息，而内部人员因此操纵价格为自己牟利，这就是一种欺诈行为。”Douglas Skinner告诉记者，“所以在公开上市和私有化等关键交易时期，企业必须特别注意披露所有相关信息。如果律师能证明企业的信息披露不足，将更加有利于他们诉讼企业内部人员在操作收购价格而为自己牟利。”

　　值得注意的是，在海外上市的中国企业，迫于市场监管和当地法律要求，在财务信息披露方面丝毫不敢怠慢。很多中国企业在受到市场质疑和攻击时，自认为是遵守游戏规则的“好孩子”。然而，以国内资本市场的眼光看，这些企业是遵纪守法的，但在美国资本市场，如果对信息披露和投资者关系的理解仅停留于这种层面，是一种很危险的误解。由于美国法律对上市公司信息披露有着严格的要求，一旦触犯相关法律，就面临严苛的处罚，这也使得美国有一批律师事务所专门盯着上市公司。

　　面对这种情况，Douglas Skinner给中国企业的建议是，“慎重考虑在美上市的想法。”

Douglas Skinner向《国际金融报》记者解释称，美国市场具有以下特征：非常看重信息披露要求，企业必须进行非常详细的信息披露；证券交易委员会严格执行规定；诉讼环境完善，律师能较容易地代表股东提起集体诉讼，指控企业因未能进行充分的信息披露造成欺诈。

　　“这就意味着所有外国企业，不仅仅是中国企业，都必须考虑自己完全遵从美国上市要求需付出的代价。因为违规的后果非常严重，包括企业、企业管理人员和企业董事会所面临的诉讼。担任证券监管机构的证券交易委员会也可以发起诉讼，在某些情况下管理人员或董事甚至会面临刑事诉讼。” Douglas Skinner如此表示。

　　此外，Douglas Skinner还还提醒道，“达到美国信息披露要求的审计成本在全球是最高的。通常，外国公司在美国上市后，在审计方面的费用都会大幅上涨，这在一定程度上体现了审计方在法律层面的顾虑有所增加。”

　　少靠集体诉讼

　　近年来，中国监管层对A股市场的信息披露关也越把越紧。7月15日，中国证监会通过官方网站发布消息称，当周集中部署了“2015证监法网专项执法行动”的第五批案件，共涉及10起信息披露违法违规案件。

　　这10起案件主要针对五类行为：一是为达到发行条件虚构资产、利润等财务指标，骗取发行资格的；二是通过虚构重大交易事项，掩盖大股东或实际控制人侵占上市公司资产等违法违规事实的；三是通过伪造银行单据等手段虚增资产、利润，粉饰上市公司财务报表的；四是在并购重组中，虚构上市公司本身或标的企业经营业绩的；五是不按规定及时披露或者选择性披露重要信息，导致上市公司股价异常波动的。

　　证监会新闻发言人指出，上述涉嫌违法违规行为，有的发生在上市公司持续信息披露业务活动中，有的发生在上市公司并购重组业务活动中，有的发生在发行人申请IPO业务活动中，其共同的特点是违反了信息披露真实、准确、完整的法定要求。

　　“无论在美国还是中国，信息披露的完整性是非常关键的。”Douglas Skinner表示，一些企业不完全披露足够的信息，或者财务报告中所披露的信息不可靠，审计质量差，这些问题都会导致企业披露的数据可信度低。“上市公司缺乏透明度往往会导致投资者对估价更大的不确定性，反应在资本市场股价上就是波动浮动大，震荡明显。”

　　然而，细心的投资者会发现，当中国出现一些财务造假的案例中，很少有股民能够提起集体诉讼来向上市公司索赔，但集体索赔在国外却很常见。那么，为了严把信息披露关，是否可以更多地借鉴国外的集体诉讼呢？

　　对此，Douglas Skinner严肃地指出，“其实包括我在内的很多经济学家，都对集体诉讼持保留意见，因为集体诉讼将会耗费巨大的成本，并且产生一些不好的后果。一些经理人甚至因为花大量精力担忧集体诉讼而连自己的本职工作都没做好。”

　　Douglas Skinner认为，要避免财务造假，首先公司本身需要从内部进行严格的管控，加强日常监管。其次，高质量的审计公司和大量训练有素的专业人员也是非常重要的。第三，加强对三方审计机构的监控，比如美国成立了公众公司会计监察委员会（PCLB），该机构专门监督第三方审计机构，确保它们的所作所为是在法律范围之内的。最后是市场本身的作用，市场对不好的行为是有一定的惩罚度，最直接的表现就是股价暴跌，这也意味着信息的公开透明特别重要。

　　“我个人对引入集体诉讼很谨慎。任何机制、工具要引入到中国市场来，都必须了解它的成本以及最后的收益。集体诉讼可能会带来一定收益，但同时也会付出巨大代价。而且不同金融体系的法律、政治等体系都不同，并非将一国制度的某一个好的方面，引入到另外一个制度当中，就一定会带来进步。”Douglas Skinner如此指出。