标题：股票市场的中国特色与制度建设

  在我国发展股票市场既要关注股票市场的国际规范，又要深刻理解股票市场的“中国特色”。

  不可因为股票市场的国际化不考虑中国的实际情况，更不能因为金融创新忽视由此带来的风险尤其是隐含的系统风险。

  何小林

  2016年我国股市一开张的4次“熔断”危机，以及2015年年中的“股灾”给投资者留下了深刻的记忆，在笔者看来，造成这些突如其来“股市横祸”的深层原因就是我国资本市场制度建设忽略了股票市场的“中国特色”。

  A股市场的中国特色

  我国的股票市场是改革开放建立市场经济的产物，股票市场是西方市场经济发展的产物，因此，在我国发展股票市场既要关注股票市场的国际规范，又要深刻理解股票市场的“中国特色”。除了国家资本市场管制之外，A股市场有三大天然的“中国特色”。

  1.中国是全球最大的投资者C2C“散户市场”。

  2014年9月19日，阿里巴巴在美国纽约证券交易所上市，我们用了两个半小时才等到阿里巴巴的开盘价。据了解，纽交所的公司上市开盘价基本上都要在开盘15分钟后才会出来，这在中国资本市场是无法想象的（中国一秒钟都不需要就会有开盘价），原因就是美国是个主体B2B的市场，价格由机构之间撮合决定，而中国是个主体C2C市场，价格由大量的散户投资者撮合形成。也就是说中国是个最大的散户投资者市场，不仅投资者绝大多数是散户，而且数量巨大，数以亿计，全球没有任何国家甚至区域具有如此之大的散户投资者，人人都在努力成为具有“环球投资能力的基金经理”，这是我国股票市场最大的“中国特色”；而成熟市场经过上百年的发展，个人投资者占比越来越少，专业化分工使得股票投资由散户投资走向机构专业投资。

  散户市场最大的特征就是理性不足感性有余，是典型的从众心理、羊群效应，十分容易出现群体金融行为。群体金融行为认为，理性的力量相互独立，不会叠加形成合力，而非理性的金融行为由于没有独立性，相互感染，叠加形成合力，同方向热舞，负反馈恶性循环，导致金融市场的大涨大跌，尤其是在恐慌时人人自危，导致严重的金融市场“踩踏”事件。

  2.交易技术先进，交易成本低，资讯传播迅速。

  中国股票市场起步晚，建设的通信技术标准高，采用无形市场，全电子无纸化，卫星通信，交易技术全球领先，可以接受全球最多的投资者进行交易。此外，金融市场行情及相关的信息资讯全部免费，极大减少了交易费用，降低了散户投资者的入市门槛，培育了大量的投资者。近年随着我国互联网技术的迅速发展，智能终端特别是智能手机的大面积普及，3G/4G的宽带建设，微信微博等即时通信产品的应用，信息的传播扩散非常迅速，这就导致投资者在股票市场投资十分方便，随时随地都可以获得资讯并下达交易指令，其直接结果就是群体金融行为容易发生。

  3.市场大、增长快、市盈率高。

  中国目前是第二大经济体，在不久的将来将是全球最大的经济体，也就是说，未来中国经济总量超过美国甚至两倍于美国将是国际经济格局的新常态。中国人口规模是美国的4到5倍，中国的国内生产总值（GDP）增长速度是美国的2到3倍，如果说全球创新中心是美国，制造中心是德国，那么应用中心一定是中国。有些商业模式在美国难于成功在中国就可以，例如互联网应用，人口众多会让很多公司得到发展并且迅速增长。这类与人口相关、应用型公司的市盈率比美国高完全是正常现象，美国没有中国的市场规模，也没有中国的经济增长，不能把中国股市的市盈率对比美国就得出股市泡沫这个简单粗糙的结论，机械地比较美国公司的市盈率不妥，甚至是错误的，市场大、增长快就说明中国上市公司的市盈率比美国适当高些是合理的，中国的投资者和监管者必须清醒的看到这点。近14亿人口、统一的中国市场会给企业带来的增长是2亿多美国人不容易理解的，中国的崛起本来就是全人类没有遇到的崭新局面。简单地比较市盈率就容易得出中国股市有泡沫这样的结论。

  股市的中国特色

  与投资者的恐慌

  笔者认为， 2015年中期的股灾与2016年年初的“熔断”危机都是由于股市的制度建设偏离了“中国特色”，西方成熟资本市场制度与中国特色的水土不服。

  首先是2015年年中的股灾的形成机理。2014年10月开始股市快速上涨，到了2015年6月，股市已经到了一个比较高的位置，获利盘很重，参与的投资者众多，并且大量杠杆资金进入股市，股市已经出现一定的泡沫，投资者有些高处不胜寒，只要稍有回调异动就会带来大量获利盘的抛压。当股市上升力量不足时，获利盘开始抛售，导致股价下跌，带来更大的抛压，股价进一步下跌，并带来市场一定的恐慌，更多地抛售股票；当股市出现了比较明显的下跌趋势，股指期货市场的空头投机出现了，由于股票现货市场下跌投资者都亏钱，只有在期指期货市场持有空单才有利可图，这时跨市场操作出来了，逐利的动机导致投机者肆无忌惮地卖空股指期货，从而直接传导到现货市场，引发现货市场暴跌，导致配资融资买股的投资者平仓，股市卖盘更大，股市进一步暴跌；然后是股指期货市场的投机活动更为猖獗，股指期货空头下跌更猛，恐慌在现货和股指期货两个市场同时蔓延，负反馈，恶性循环，同方向热舞，恐慌情绪自我加强，导致更多的融资盘强行平仓，大量股票即使在跌停板都无法卖出，股票连续跌停，直接导致股市流动性梗阻，股市处在极度的恐慌中。

  其次是2016年年初的股市“熔断”制度的推出，本意希望减少股市波动，让投资者更加冷静，这种愿望是建立在机构投资者为主、相对理性市场基础上的，正是这种考虑不符合股市的“中国特色”，中国是个散户投资者为主，理性不足，一有风吹草动就是恐慌性卖股票，从而触动5%的第一次“熔断”；第一次熔断后加剧了散户投资者的恐慌，复盘后迅速触动第二次熔断，全天草草收市，严重影响股市的流动性。西方成熟市场运行的“熔断”机制只实行了几天就在中国股市早早夭折。

  资本市场制度建设

  要适应股市的中国特色

  笔者认为，在我国任何资本市场制度的建设都必须考虑股市的中国特色，考虑是否会导致感性的散户投资者进行大规模的投机活动，引起股市恐慌，为此必须特别关注如下几个方面。

  1.舒缓资本市场中的结构性矛盾。

  西方成熟市场与我国资本市场最大的结构性矛盾就是“成熟理性机构投资者与新兴感性散户投资者”的矛盾。随着中国经济的发展，中国资本市场的国际化是个必然选择，但是股票市场的中国特色也是客观存在的，尤其是以散户为特征的C2C市场，因此我们的制度建设必须考虑到这个特殊性，综合考虑国际规范与中国特色，现货与期货，国际与国内，线下与线上，金融创新的稳健与激进等各个方面。

  第一，融资、配资买股票尤其是杠杆很高的伞型融资买股票就面临极大风险，极端情况就是在跌停还卖不出股票，因此，建立投资者融资买股票制度一定要谨慎。

  第二，股市的现货市场与期货市场的结构性问题。现货市场是T+1制度，股指期货是T+0制度；中国股市的现货市场与股指期货市场相对分割，期货市场本意是建立市场的现货、期货市场套保对冲风险，但是事与愿违，中国股指期货很大程度上是助涨助跌，行情好时自有资金买股票、融资买股票、股指期货买多头，助涨；行情差时卖股票、融券卖股票、股指期货买空头，助跌。

  第三，熔断制度的建设本意是促进投资者理性减少市场的波动性，这个动机只是在较为理性市场是有效的，但在散户的非理性市场其结果正好相反。

  加强对投资者的风险意识教育，培养机构投资者是我国资本市场建设的基础。

  2.建立平准基金，压力测试，市场化人才准备。

  中国资本市场还是新兴转型市场，一定会面临各种意外的风险，这很正常。但我们一定要有准备，包括资金和人才的准备，一定要建立相当规模的资本市场平准基金，对任何资本市场的制度创新都要有压力测试，尤其是那些容易导致散户投资者群体金融行为的政策，一定要考虑极端情况出现的可能性，并准备应对措施。另外就是人才的准备，资本市场是个市场化、国际化很明显的市场，不是做政策研究就可以理解体会的，更不是从来不投资股票的“职业官僚”可以驾驭的，一定要有一批在不同的资本市场中跌打滚爬，熟悉理解市场，并且是国际化的、跨市场操作的人才做储备，一旦遇到风险可以提出有效的政策建议。

  3.建立统一的监管协调机构。

  中国要回到世界最大经济体是历史的新常态，中国资本市场的国际化或者对外开放是必然的，更多国际化的金融创新产品将会出现，沪港通、深港通、沪伦通、股指期货、个股期货、石油期货、利率期货、汇率期货、融资融券、金融混业经营、人民币利率汇率的市场化、人民币的国际化、一带一路等等，都会带来很多的金融创新产品，一定还会遇到很多我们没有想到的风险，但是现在市场制度建设和监管分散在人民银行、证监会、银监会、保监会及财政部等，一定要建立一个跨部门机构，统一协调国家资源，加强对所有金融创新活动的监管，加强与市场的沟通（美联储和市场的沟通是很充分的），严防金融市场大起大落。

  总之，不可因为股票市场的国际化不考虑中国的实际情况，更不能因为金融创新忽视由此带来的风险尤其是隐含的系统风险。

  中国的崛起没有任何力量可以阻挡，除非自己把自己搞乱。转型期的中国股票市场既要适应国际规范又要关注自己的中国特色，强大稳定的资本市场也是中华民族复兴的“中国梦”。