标题：A股市场：高估了还是低计了

　　-仅仅就“可能性”而言，A股在2008年出现8000点或2000点均有可能。

　　-从交易成本的角度来看，作为一个投资场所，A股简直有点荒唐：2007年，国家从股民手中征去了2005亿元印花税，券商又从股民手中抽走了超过1500亿元的交易佣金，两项数字之和甚至超过了2006年所有上市公司的利润总和3202亿元。

　　-投资人把数万亿元从银行搬到股票市场上来，一部分给了上市公司，一部分交给一级市场投资者，一部分交给国家，一部分交给券商，最后自己大概只能拿到1000亿元，这个买卖能长期进行下去吗？

负利率越来越严重

居民储蓄增长率下滑

　　充满不确定性的A股市场

　　“不知好歹”是个骂人话，很少会有人认为自己“不知好歹”。不过，定性地知道“好”与“歹”也许容易，定量地判断到底有多“好”有多“歹”则难过上青天。在经济活动中，定量地分析有多“好”有多“歹”，并用价格把它表示出来，就是人们常说的“估值”。

　　正是由于“估值”难，正是由于人们认定自己的估值能力有限，才有了“市场”以及基于市场的“市场经济”——“计划经济”假设，计划制订者足够聪明，足够有能力对每件商品、每份资产都有很好的估值，所以不需要有昂贵而浪费的市场。

　　在估值中，对商品的估值相对容易，对资产的估值难。

　　昂贵的股票市场其所以能存在，一个重要的前提就是，它能帮助人们对资产中相对比较简单、标准化的资产进行估值。

　　在“博士买驴”式地说了一番车轱辘话之后，我们来讨论一个更直接的题目：A股市场自去年 10月 16日创下6100点的高峰之后逐波下落，今年2月25日收到4100多点之后，监管部门连夜出“利好”，还是没遏止住跌势。

　　回想年初，很多人说2008年会到8000点，更为乐观的人甚至预言了10000点；而当下，说会出现2000点的人也有了。这些预言有四五倍的差别，到底哪个说法占理呢？

　　与其当股市乐观派与悲观派的裁判，不如回到我们开始提到的“估值”问题：到底哪些因素影响到了对股票的估值？

　　考虑到那些性急的读者，我还是把自己的结论先说出来：仅仅就“可能性”而言，A股在2008年出现8000点或2000点均有可能。其所以如此，乃是因为A股充满了不确定性，此不确定性有两个源头：其一是，2008年中国的宏观经济面比过去几年有更多的变数，相应地，上市公司的盈利状况也很难预计；其二，中国的证券市场制度设计先天不足，游戏规则改变频繁，这人为地增添了不确定性。

　　下探2000点？

　　股票估值最直观的一个参考指标是PE值(价格PRICE除以盈利EARNING)。哪些因素决定PE值的水平呢？一方面，要看上市公司的盈利增长情况；另一方面，要看投资人的资金成本。

　　先说资金成本。任何资金都有它的成本：借来的钱要付利息；自己的钱，若存入银行会获得利息。所以利率是一个最直观的描述资金成本的指标，利率越高，人们投资需求越小，PE水平会落下来；反之，人们投资的需求会高，PE水平也会升高。

　　一般地说，20倍的PE对应于5%的年利率。当然了，银行利率除了利息税之后，能100%地拿到手；而上市公司不可能100%地分红(其分红部分亦需纳税)。不过，我们暂时忽略其中的差别，因为从理论上讲，未分红的那部分资金做为资产，还放在那里，只是投资人暂时未拿过来而已。

　　通货膨胀的存在使得利率问题复杂了起来：今年1月份，官方公布的CPI指数上涨高达7.1%，这远高过银行存款利率，实际上的“负利率”等于把钱从银行往外赶。

　　人民银行公布的数据显示，2007年12月，储蓄存款中的定期部分仅比1月份增加2000多亿元，增加比例仅为2.2%(这两个数据分别为10.49万亿和10.26万亿)；而此前两年的数据分别为6.8%(2006年，10.3011万亿和9.6436万亿)和15.38%(2005年，9.2263万亿和7.9964万亿)。

　　中国人原本是世界上最喜欢存钱的人，相信定期存款增幅的大幅下降跟CPI的上涨以及资产价格的上涨有正相关关系。那些从银行跑出来的钱绝大部分没有进入消费，而是改做投资了，而摆在中国人面前的主要投资渠道只有两个：除了房产就是股市。

　　仅仅从理论上讲，负利率意味着无限高的PE都是可以接受的——不管怎么说，投资总是把钱变成资产了，而在一个货币不断贬值的时代，把钱变成资产总是明智的。当然了，没有人相信，利率会长期保持为负，所以实际上PE也不可能无限高。但是，稍高一些，也是中国人能接受的。

　　依照2007年年底的数据，国际上的大部分股票市场PE都在10倍至15倍的水平，少数所谓的“新兴市场”，比如印度、波兰、马来西亚等国接近20倍。A股彼时的PE超过40倍，远远高过其他市场的PE水平。经过最近的持续大跌，估计当下的PE有所回落。

　　仅仅从与“国际接轨”的角度考虑，假设A股的PE将落至15倍的水平，则A股将会出现2000点的位置，这恐怕是有人说A股要到2000点的一个依据。

　　这个看法能实现的一个前提是，中国放开资本管制，老百姓的钱从银行跑出来后能跑到国外资本市场上去：A股太贵了，我投资港股、美股去。随着资金通道的连接，PE水平最终也将保持一致。这不是完全没有可能性，特别是考虑到去年的“港股直通车”一度磨刀霍霍。上文曾说到，A股市场有一些人为的不确定性，这就是其中之一。

　　另外一个人为的不确定性就是在2007年颇受诟病的“半夜鸡叫”，突然宣布增加股票交易印花税。

　　从交易成本的角度来看，作为一个投资场所，A股简直有点荒唐：2007年，国家从股民手中征去了2005亿元印花税，券商又从股民手中抽走了超过1500亿元的交易佣金，这两项数字之和甚至超过了2006年所有上市公司的利润总和3202亿元。

　　2007年的数据还没有出来，由于一大批大盘股在2007年实现A股IPO；另外，上市公司盈利水平大增，所以2007年的利润总和估计会达到7000亿元，假设上市公司的平均现金分红水平为15%，则全体投资人从上市公司那里拿到的红利(含税)为1000亿元出头，而他们为了获得这1000亿，仅交易成本就付出了3500亿！这还不算高达数万亿的投资本金。

　　如果这种现象长期进行下去，A股将是一个资金的火葬场：投资人把数万亿从银行搬到股票市场上来，一部分给了上市公司(IPO，增发新股等再融资)，一部分交给一级市场投资者(现在，市场上盘踞着3万亿元上下的稳定收益的“打新股”资金)，一部分交给国家，一部分交给券商，最后自己大概只能拿到1000亿元，这个买卖能长期进行下去吗？

　　上摸8000点？

　　股改的一个有利结果是，大股东总是想办法侵占上市公司利益的现象少了，再加上宏观经济面走好，过去的两三年，A股上市公司的盈利水平大增，动辄出现同比增长500%以上的情况，增长100%的更是比比皆是。

　　2007年前三季度，上市公司盈利总额同比增长超过六成，即使剔除投资因素，估计依靠主营业务获得的利润增长也超过四成。2006年的利润增长水平也在四成上下。

　　假设A股市场能保持30%的增长水平，则5年后，其盈利将为当下的3.7倍，10年后，更高达近13.8倍(以当下4000点计算，10年后，将高达5.52万点)。

　　假设另外一个成熟国家的股票市场平均年增长率为5%，则5年后，其盈利为当下的1.276倍，10年后，为1.63倍。

　　假设你面临着这样的选择：未来将增长30%的股票，当下PE是30倍；而未来增长为5%的股票，当下PE为10倍，你选择哪个？毫无疑问，当然是30倍的那个。

　　问题在于，A股股票的高增长是否能保持？

　　乐观派会说，放眼全世界，中国是最大的亮点，所以坚决看好A股。在这样的背景下，当然能容忍一个比较高的PE，所以，在2008年，将上摸8000点——想一想，2018年的股指将为5万点，在那个时候回过头来看，8000点实在是太低了！你错过了十几年前的万科，错过了五六年前的招商银行，错过了两三年前的苏宁电器，你不能再错过今天的A股市场了。

　　悲观派会说，随着美国经济可能出现的衰退，作为其最重要的贸易伙伴之一，中国也将不可避免地受到影响，再加上人民币升值对外贸的影响，以及可能出现的房产泡沫的破灭，2008年中国经济不会好过，GDP增速肯定放缓，上市公司盈利增长也将会放缓。

　　也许，到今年四五月间，当2008年第一季度报告公布的时候，这些争论会出现一个比较明确的答案，那个时候就能初步看出，到底在2008年，A股盈利的高增长能否延续。