标题：大小非：最大的空头

　　如果说，此前我们提出《伟大的出货》时还有争议的话，很不幸，事情的发展可能正在朝着我们预期的悲观方向奔去，现在的A股似乎正在成为一场逃亡比赛。

　　3月26日，证监会新批信达澳银精华灵活配置混合型证券投资基金和嘉实研究精选股票型证券投资基金两只股票型基金，3月27日，证监会副主席姚刚表示创业板推出还要一段时间，然而这些利好并不能阻挡丧失信心的股市下滑。

　　最大的空头

　　很显然，大小非未必是股市暴跌的始作俑者。

　　2008年中国股市的下跌，其因素是多方面的，探究其原因，应该是过去两年支持中国股市上涨的推动力，现在几乎已经不复存在了。原来那些正面的因素，很多已经变成负面因素(至少到目前为止是这样，未来如果改变则另当别论)。

　　如果不信，我们不妨做个对比：

　　1.2006-2007年，全球流动性过剩，2008年全球流动性紧缺；

　　2.2006-2007年，中国经济继续高速增长，2008年中国经济是“最为困难的一年”；

　　3.2006-2007年，人民币升值带来资产重估的快感，2008年，我们要开始承受升值带来的苦果，据报道珠三角近万家企业已经因为无法承受升值压力濒临破产倒闭或者外迁；

　　4.2006-2007年，上市公司每个季度的业绩增长都超预期，2008年，上市公司业绩增长很可能低于预期；

　　5.2006-2007年，全球股市上涨，2008年，美国次按危机袭击之下，全球股市跌跌不休(值得庆幸的是，这一点目前有所缓解)；

　　6.2006-2007年，大小非还在牢笼之中，没迎来解禁高潮，2008年大小非批量解禁致使股票的供给量急剧放大。

　　因此，将暴跌的责任全部归咎于大小非，某种程度上有找“替罪羊”之嫌疑，但是，不容否认的是：在目前情况下，解禁的大小非已经变成了最大的空头力量。

　　一位学者的切身体会就是很好的例子：作为独立董事，他碰到一家上市公司的所谓“大非”，大非说：“我们已经在6000点把本金减持出来了，现在剩下的股票都是零成本，一两个跌停板根本不在乎。”正在聊天时，他们公司持有的一个股票上涨，下属请示如何办，他毫不犹豫地说：“出！”

　　对这些零成本的大小非来说，如果股市下跌的趋势没有得到改变，他们减持的冲动只会越来越强，因为谁跑得更快，谁的收益就将更高，也就是说，跌势不休，抛压不止。除非股市出现明显反转的迹象，在继续持有能够获得更高收益的利益驱动下，大小非的抛压才能够减缓。

　　当然，不排除一些大小非的减持有被动的因素，在银根紧缩、信贷无门的情况下，不少中小企业面临很大的资金压力，通过变现手头的股票来补充企业资金，未尝不是一个好办法，也是可以理解的。

　　同时还应该看到，解禁过程中，小非们的减持积极性通常会更高，尤其是在那些大股东一股独大的上市公司中，原因很简单，单独或者合计持有公司10%以上股份的股东才有权向董事会请求召开临时股东大会，而如果小非要进入董事会，还会遭遇种种障碍。如果不与大股东合作，小非们在上市公司中将很可能没有任何发言权，大股东根本“不带你玩”，也就是说大股东吃肉，小非们可能连汤都喝不着，既然如此，还不如抛售股票，一走了之。

　　今天的朋友，明天的敌人

　　回想2005年股改时，一个很重要的支持理由是：股改完成后，大小股东的利益将会趋向一致，而今，很多大小非们却成为零成本的空头，站到了流通股东的对立面，这未尝不是一个强烈的讽刺。

　　一个不少人还没有意识到的问题是：进入全流通阶段，股市游戏规则已经被重新修改了。

　　必须客观地看到，全流通阶段，尽管大股东与小股东的利益表面上是一致的，但是，这更多指的是在股市上涨时的情景，大小非和其他股东都将在持有中获益，但是，当市场长期处于高估值状态，或者进入大小非股东所认为的高估值区域时，对企业经营和盈利状况更加了解的大股东将会抛售，成为重要的空头力量。更不要说大小非的成本远远低于股价，而股价又被高估的时候了。

　　因此，你可以这么认为：大小非就相当于股市版“无间道”中的卧底，昨天他还是和你站在同一战壕的战友，明天却可能变成致命的敌人。

　　有批评者认为，大小非出货并不意味着离场，大小非减持之后，其资金可能在低位抄底，对此，笔者认为，以下两位人士的观点应该会让批评者改变他的看法。

　　在知名学者巴曙松看来，大小非有可能一直成为空头，例如：一家公司抛售股票获得现金后，可能将这些资金用于入股PRE-IPO项目，待IPO公司上市后再度套现，如此反复循环，因此大小非实质上从二级市场的多头转为空头和卖方。

　　南方基金投资总监王宏远的观点与此不谋而合，他认为，目前市场的下跌其实是产业资本和股市存量资本的一种博弈，而国内对于主要股东的竞争行为没有进行约束。在国外，主要股东出售原有的公司之后，会有一些限制性条款，就是该股东在若干年之内不得再涉足这一行业。“但是在国内，上市公司股东在二级市场套现后，可以再成立一个新公司，由此一个可能的结果是，原上市公司失去了主要管理团队后，开始走下坡路，而新公司则红红火火地做起来了，然后再运作上市，就这样产业资本就完成了他们的套利操作。”

　　如果上述担忧成立，那么则意味着减持之后的资金，相当一部分将不会再度进入二级市场，而是通过投资PRE-IPO项目来循环套利，股市将彻底沦落为一个“提款机”。

　　这种忧虑是很有道理并且值得充分重视的，一旦这样的套利通道形成并且畅通无阻，那么原来的产业资本将彻底变成投机者，他们当中很多人将不再把精力用于企业的永续经营，而是沉迷于初创——培育——上市——套现这个过程，或许，终极的结果可能是主板被创业板边缘化，当然，这种可能性很小，但是，即便不是如此，如果股市让原来的产业资本变成了投机资本，那将是中国资本市场莫大的悲哀。

　　那么，有没有解决的办法呢？有，但是绝不是通过剥夺大小非的流通权来实现，因为，否定大小非的流通权，实际上等于彻底否定股改之初参与各方共同签订的契约，那将意味着各方信用的破产，也意味着股改的彻底失败，在下周一的“基金观察”栏目中，我们将探讨，如何才能化解从现在起总市值可能高达19万亿的“非”来之祸，从而“走向共赢”。