2017年03月07日01:41 证券时报

国泰君安(18.930, 0.00, 0.00%) 林隆鹏 周津宇

　　春节过后，由于基本面遭遇数据真空期，加上两会前政策环境相对友好，金融市场获得了难得的交易窗口期。期间，周期与价值演绎着春季躁动，建筑、有色、建材为代表的周期股躁动不停，以高端化、品牌化为代表的大消费板块走出结构性行情。但是在本轮震荡上行的行情中，有不少资金在犹豫中踏空了。

　　近期，美联储官员密集发表鹰派指引，促使市场预期美联储3月加息概率陡增，人民币汇率压力再次上升，外围风险因素传导引发投资者出现对流动性趋紧的担忧；加之前期沪指自3044点以来持续上行，基本无回调，不少获利盘择机回吐。受到国内、外各因素影响，市场在上周出现震荡回调。

　　基于当前金融体系稳定需求和市场整体结构性考量，流动性趋紧的力度和节奏接下来有望趋于缓和；叠加宏观经济数据超市场预期和“两会”前后政策落地频频，行情震荡向上的主基调将不变。震荡回调是再一次上车的机会，前期踏空的投资者可以关注券商这一高弹性板块，这个板块具备实现弯道超车，跑赢指数的潜力。

　　第一、券商板块估值仍在底部，整体板块PB估值2倍左右，大券商估值仅1.3倍。统计2004~2005年、2013~2014年熊市末期券商板块、龙头券商的估值，可以看到当时券商板块PB估值为2倍左右，龙头券商PB估值也就1.3倍左右。所以，不管是从板块整体估值，还是从龙头券商的估值来看，当前配置券商这一高弹性板块，进可攻，退可守，安全性十足。

　　第二、现阶段，无论是从DDM模型分子端来看，还是分母端来看，券商板块都进入了收益风险比极佳的区间。

　　从分子端来看，随着保证金由先前不足1.1万亿规模重新回升到目前1.3万亿规模，后续交易活跃度有望明显提升，经纪业务收入或超预期。

　　另外，投资者对证监会规范上市公司再融资对券商业绩产生的影响过于悲观，具体来看，目前再融资收入占股票承销收入约40%，仅占总收入2%，所占比重不高，边际影响不大；并且，由于IPO发行费率在6%左右，再融资发行费率为0.4%，预计IPO发行加速带来的收入增长将快于再融资收入下滑，总的来说，再融资新规对券商业绩影响有限，2017年投行业务收入仍有望增长。因此，券商板块后续业绩改善可能性较高。

　　从分母端来看，2017年中央经济工作会议定调把防控金融风险放在更加重要的位置，由此判断，监管“新常态”仍将继续。但金融监管周期有其自身发展规律，“危机-管制-金融抑制-管制放松-过度创新-新的危机”的演进模式持续在上演，现在处于“管制”、“金融抑制”的过程中，本次收紧周期已经近2年；并且，监管层也在积极探讨有效防控创新风险的举措，反思总结过去行业创新的经验、教训，建立符合现代金融特点、统筹协调的现代金融监管框架，所以，政策面继续收紧的概率不大。

　　目前出台的各项监管政策松弛有道，则印证了政策监管会呈现一些边际改善，如：放松股指期货等业务端的监管在有序松绑；从再融资新规、“资管新规”到保监会对前海人寿、恒大人寿的处罚监管，也将进一步促进股票市场回归支持实体经济，引导投资者重视业绩回报，属短空长多。监管边际改善可提高券商板块的估值水平，从分母端驱动股价上涨。

　　在板块估值基本见底前提下，随着保证金回升、流动性边际改善、市场风险偏好抬升，券商板块将迎来估值修复、业绩环比处于改善通道，从而形成催化剂，推动板块迎来阶段性拐点。

　　第三，在去年国庆节后，沪指从3000点左右攻到3300点时，券商板块曾经有一轮较大的行情，涨幅超过沪指。现在沪指又站在3200点上方，但是券商板块依然还是在去年国庆节3000多点的位置。自年初3044点反弹以来，券商板块指数相较于沪指呈现出明显滞涨，接下来，券商板块也具备强烈补涨可能性。

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