标题：一季度里的股市“倒春寒”

　
　
    ◆本报记者  连建明
    
    已经是春天了，但股市里的“倒春寒”使人凉透了心。对于今年第一季度的股市感受，除了可怕、恐怖这些字眼，真不知道该怎样形容。今年第一季度上证指数收出大黑棒已成定局，特别是3月以来急风暴雨的下跌，再次说明，股市有风险，绝不是一句可有可无的空话。
    
1  季度跌幅历史第二
    
    这轮股市下跌并不是起源于今年第一季度。去年第四季度，上证指数的K线已经收出阴线，只是跌幅较小，下跌5.24%，很多人没当回事。去年底今年初，绝大部分机构和散户对今年走势充满信心，高喊8000点、10000点的大有人在。而下跌，恐怕没有多少人认真想过这个问题。
    
    去年底一个对372位机构投资者代表的调查显示：23.5%的人认为今年上半年将上涨至7000点以上；57.4%的人认为将上涨到6000点以上；认为在5000点至5500点盘整的占16.8%；5%的人看得最差也不过是4500点至5000点盘整。没有人预测过会跌到3400点，现在回过头看，这种预测多么可笑，再次说明市场里大多数人的观点是错误的。
    
    实际的走势与大多数人的预期完全相反。今年第一季度，只有1月前两周出现一个反弹，上证指数从去年收盘指数——5261.56点，反弹到今年1月14日最高点——5522.78点，涨幅只有4.96%。随后，一轮急风暴雨的下跌就开始了，而且，其间除了2月4日有个报复性的8.13%的反弹，其余时间几乎毫无抵抗，且越跌越凶，到3月底已是面目全非，股价腰斩股票比比皆是，特别是那些被认为最有价值的大盘蓝筹股更成为重灾区。如中国平安从去年149.28元最高价，跌至本周最低价48.3元，百位数的1被抹去，剩了一个零头，跌幅高达67.6%。如果从这个最低价上涨到去年最高价，需要涨2倍，高位套牢的股民不知何年才能“解放”，真是欲哭无泪。
    
    特别是3月以来，出现了一系列最不愿意看到的悲惨一幕：比如上证指数连破4000点之下数道大关，昨天最低点3357.23点差不多回到一年前的水平；曾经2天出现数百只股票集体跌停；中国太保、中煤能源、中海集运相继跌破发行价，中国石油昨天最低价也触及16.7元的发行价……
    
    数据也足以说明一季度股市跌幅之大：上证指数从去年底的5261.56点到本周四3411.49点的收盘指数，下跌了1850点，下跌点数创了上证指数17年来最大季度纪录，跌幅为35.16%，这个跌幅为上海股市17年历史中的第二大跌幅，只有1992年3季度41.04%的跌幅超过今年一季度。
    
    尽管昨天上证指数大涨168点，缩小了一季度的跌幅，也不知道下周一本季度最后一个交易日走势如何，但今年第一季度的大黑棒已成定局，至少创十年来最大季度跌幅。
    
2  市盈率60倍是危险信号
    
    是什么原因造成了一季度的暴跌？对于这个问题，每个人都有自己的看法。有人把下跌原因归咎于中国平安大规模的再融资，也有人把下跌原因归咎为大非、小非的减持，这当然也是原因。不过，去年中信证券、万科实施高价增发，却受市场追捧，股价大涨。再说，即使中国平安再融资是个原因，那影响也应该局限这只股票，其他股票跟着大跌理由不充分。而大非、小非减持的时间表早就排定了，今年一季度是解禁高峰早有预料，并非突如其来的利空。
    
    而且，今年第一季度，有关方面并没出台类似调高印花税等直接针对股市的利空政策，发行新股的数量也远低于去年第三、第四季度。去年年中，管理层还不断提醒股民股市有风险，要求开展投资者教育，今年这种话已不大有人说了。
    
    这样，我们要探讨更深层次的原因。就像巴菲特所说：很遗憾，股票价格不会超过其价值。平心静气地看，去年股市高峰的时候，股价的确是远远超过了价值，最典型地反映在市盈率上。我们以上海证券交易所发布的信息为准，去年10月上证指数在最高的6000点左右时，上海股市月末平均市盈率为69.64倍。去年9月29日笔者在本版发表的《上证指数已连涨9个季度》一文中就指出：“目前，沪深股市的静态市盈率已经超过了60倍，达到历史最高水平，一些新兴股市泡沫破裂时的市盈率基本上都是这个水平。”无论是国际股市还是上海股市的历史经验都表明：整体市盈率超过60倍是个危险的信号，下跌只是个时间问题，这一次依然没有例外。
    
3  中国石油大跌带来重创
    
    仔细分析一下，便会发现上证指数连续两个季度下跌的最主要原因，是大盘蓝筹股大跌。
    
    我们以占上证指数权重最大的中国石油为例，中国石油A股去年11月5日上市开盘价为48.6元，市盈率为64倍。同类型的公司，在国际成熟股市的市盈率一般只有十几倍。从沪深股市的历史看，大盘股的合理市盈率一般在20倍至30倍。中国石油A股当时的市盈率偏高，这就是机构很少介入该股的一个原因。巴菲特是在去年A股上市之前卖出了中国石油H股，价格在12港元左右，当时的市盈率大约是16倍。
    
    中国石油A股市盈率高企，导致该股一路下跌，从48元几乎没有反弹地跌至本周的17元，并让出了全球最大市值上市公司的“宝座”，重新让位于埃克森美孚。后者去年的净利润是中国石油的一倍。中国石油大跌，不仅让股民损失惨重，也给上证指数带来重创。由于中国石油在上证指数中的权重极大，目前仍占据近16%的比重。该股今年第一季度45%的跌幅，为上证指数“贡献”了几百点跌幅。如果扣除中国石油的影响，那么，现在上证指数的位置大约在4000点左右。
    
    占上证指数市值最大的10只股票中，中国石化、中国平安、中国人寿跌幅也相当大，至本周四，这3只股票一季度的跌幅均超过50%；宝钢股份、招商银行、中国银行跌幅在25%左右；工商银行、交通银行、中国神华跌幅在31%至39%。前十大股票的平均跌幅超过大盘，拖累上证指数第一季度大跌。
    
    这些股票的下跌，与原先估值过高有关。如中国平安，2006年每股收益0.966元，2007年是历史上业绩最好的一年，每股收益为2.11元，即使以此计算，去年140元价格的市盈率高达66倍。中国神华去年每股收益1.066元，去年90元价格的市盈率为84倍。如此高市盈率是无法持久的，这就是这些股票大跌的内在原因。
    
4  估值进入合理区域
    
    回头看，这轮股市调整的特征与历史上任何调整没什么差异——人人在谈股票、新股民大量入市、没人相信股市会下跌……“当擦皮鞋的鞋童都在买股票的时候，应该卖出股票。”这句股谚看来并没过时。
    
    暴涨过后是暴跌。到去年第3季度，上证指数连涨了9个季度，创历史纪录。涨幅巨大几乎没有调整，这是很危险的。去年第四季度，上证指数开出第一根阴线，尽管跌幅只有5.24%，但到今年一季度显示巨大的杀伤力。今年第一季度这根大黑棒，不仅将去年第三季度阳线全吃光，还将去年第二季度阳线抹去一半。
    
    从业绩的角度看，2007年的确是中国上市公司业绩最好的一年。不过，去年第三季度上市公司业绩环比微降，预示业绩高峰可能已过，第四季度就开始了调整。今年以来，美国次贷危机影响扩大，导致国际股市大幅震荡，这是第一季度沪深股市大跌的外在因素。市场对上市公司业绩增长预期下降，造成一些股票大跌。
    
    应该说，经过第一季度的大跌，市场风险得到较大释放。大部分蓝筹股的市盈率，已回归20倍至30倍的合理区域。如上证指数10大权重股中，中国石油市盈率22倍、工商银行23倍、中国银行22倍、中国神华37倍、中国平安23倍、中国人寿26倍、交通银行22倍、宝钢股份17倍、招商银行29倍。
    
    笔者对沪市17年历史的研究，发现有两条规律。一是整体市盈率在20倍至60倍间波动，现在的整体市盈率已回落到中轴位置。第二，上证指数总是围绕年线上下波动，这波行情中，上证指数在年线上方运行2年2个月后，重又回落到年线下方，从高于年线约2500点，到低于年线约1100点。
    
    本周申银万国证券研究所发布的春季投资报告认为，今年二季度股市可能见底回升。