标题：流动性决定市场方向
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主持人：王晶
近一段时间A股市场连续下跌，4000点、3800点和3500点相继失守，如此持续大幅的下跌，让市场对于牛市转熊的争论也越来越激烈，招商证券研究所副所长王琼先生在做客本报《财经对话》节目时表示，目前造成A股市场下跌的根本原因是流动性紧张带来的供需失衡，市场有可能还会向下调整，但有望见底回升，“黄金十年”仍能继续演绎。
09年一季度或最受冲击
主持人：市场持续下跌，对投资者的信心造成了极大的杀伤，应该如何看待目前的市场？
王琼：现在市场跌得很厉害，以前我们从估值、基本面来分析中国宏观经济总量，但现在要换个角度去考虑，因为最新的情况是流动性发生了逆转。去年谈的最多的是流动性泛滥，今年需要关注的有两个现象：第一，国际流动性的紧缩，这是必须要注意的。美国次贷危机导致美国的金融机构紧缩银根，整个美国市场的资金非常紧张。第二，国内流动性的紧缩。由于通胀的原因，银行信贷收缩得很紧，造成了国内流动性资金的紧张。一般来说，流动性会决定市场的短期方向。
主持人：目前坚定看好未来大趋势的投资者还是不少，他们大都认为中国经济长期良好的趋势是大牛市的坚实基础。但我们最近也可以看到，美国经济衰退的迹象越来越明显，中国经济也面临着“最困难的一年”。那么您对美国经济未来走向如何看待，这对中国经济会有多大影响？
王琼：对整个市场判断中，我认为美国经济是最重要的因素。现在的经济、市场、资金，都受制于美国的走向，美国的央行实际上是全球的中央银行，我们的流动性都要受到它的影响。我判断美国经济一季度、二季度可能是衰退的、零增长的，之后可能在四季度进行挽救，到09年再慢慢恢复过来，可能是这样的久期。
具体到中国而言，如果08年业绩增长为30%，而美国经济一、二季度是衰退的，那么按照它对我们的打击延迟6-9个月来计算，在09年的一季度可能我们就会看到业绩在逐级下降了。
主持人：最近一段时间，多数机构都在调低上市公司一季度乃至08年的盈利预测，您觉得盈利增幅的放缓是一个暂时的现象，还是一个较长调整周期的开始？
王琼：我觉得最严重的情况可能出现在09年初，在09年一季度的时候我们可能会观察到中国业绩的下滑，如果那时，大家预测全球经济有萧条的可能性的话，那就可能出现美元向美国流，后果就是美国紧缩，新兴市场的业绩受到打击。如果09年中期开始美元走强，全球资金会向美国回流，这样一个过程美国经济就会慢慢恢复，美国经济恢复之后中国的新兴市场才能跟着起来。冲击最严重的应该是09年一季度，然后整个世界经济才能慢慢起来，中国经济最终还能回到正常的轨道，我还是相信“黄金十年”这个提法。
调整尚未结束
主持人：这段时间我们可以明显看到蓝筹的跌幅最为凌厉，甚而超过大盘，超过中小盘，在这几年的市道中是不多见的，对于那些深信价值投资的投资者来说尤为不解，为什么会出现这种状况？
王琼：这就像美国上世纪70年代的漂亮50一样，在1972年漂亮50被称为“必须拥有的股票”，在2007年我们也看到这样的现象，所以我觉得这些蓝筹在2007年的估值也到了比较高的程度，目前这种下跌只能说已经调整过头了。但需要注意，我们不能简单地仅以估值来判断市场蓝筹是否跌过头，还要看流动性，去年流动性超级泛滥的时候，蓝筹涨过头，现在流动性开始收紧，蓝筹深幅调整。如果有一天国际流动性和国内流动性发生逆转，那么还要重新来考虑这个问题。
主持人：目前市场的调整幅度已经相当大了，您觉得对于基本面而言是不是已经达到充分的程度了？
王琼：我们的市场将来要成为全球的资本市场，就需要把自身存在的不被国际市场所接受的问题解决掉。2005年，我们发现，如果我们不解决股权分置改革的问题，那我们就不可能成为全球金融市场，所以，我们解决了股权分置改革问题。到了2008年，我们发现A股和H股巨大的价差已经成为了无法回避的一个问题，迫切需要解决。我们可以用资金成本解释A、H股20%的溢价，但现在将近2：1的比例是解释不通的。所以我认为，在A、H股价差问题解决之前，市场的调整还没有结束，没有调整到一个合适的程度，我对指数的方向还是比较谨慎。
主持人：08年大小非解禁市值数以万亿计，这是我们市场能够承担的吗？
王琼：今年什么事情都赶在一起，美国的情况、中国的情况、热钱的情况，再加上现在的大小非解禁的问题，给市场造成了很大的压力。大小非不仅仅是机制的问题，我们观察历史上我们国家的流通市值和保证金的比例是一个比较稳定的数字，比如去年全国股票的保证金大概是2万亿人民币，市值最高是9万亿人民币，实际上这么多年一直维持在稳定的3-5的比例，熊市可能是3，牛市可能是5，保证金的比例一直是比较稳定的。这十多年稳定之后，如果突然打破，比如说5：1变成10：1，那这2万亿的保证金就撑不住了，所以现在所有的问题都聚集在一起了，我们已经不能简单的从估值来看这个问题了。流通市值突然增大这么多之后，如何来承接？我个人也比较担心。
主持人：基金的被动赎回也是被视为近期供需失衡的重要原因，您觉得如果市场继续下行，赎回会对市场形成怎么样的影响？
王琼：据我了解，基金的赎回目前不算严重，赎回金额最高170亿元，相对3万亿的市值而言，还没到1%，并且几天后也稳住了，所以我觉得基金赎回应该不是市场下跌的主要原因。但现在基金的仓位普遍降得比较低，此外还有基金分红，分红可能会有几千亿人民币，这一块可能会有短期影响。
目前的资本市场下跌应该不是赎回的结果，将来也不会出现结构性赎回的现象，因为现在我们还是负利率，其他投资机会也不多，房地产等也在下降。现在不用担心基金赎回导致市场的恶性循环，而应该把全球流动性作为最关注的问题。
看反弹不看反转
主持人：相对于其他的蓝筹板块来说，近期的地产股明显有止跌回稳的迹象，您对地产股怎么看？这种走势有没有基本面上的支撑？
王琼：地产股近期的回暖跟上海、深圳的房地产成交量放大有关系，我预计二季度房地产的销售情况会比较好。我认为地产股可以长期看好，但近期的走势只是一个反弹，并不是反转，因为目前只有上海和深圳两个城市的成交量是有所放大的。美国的房屋存量的情况是房屋可卖的月数是10个月，目前深圳也是10个月，存量还是比较大的，而英国伦敦跌的存量是可卖5个月，所以它的房地产下跌幅度就要小一些。我们要寻找到一个均衡点，这个均衡点为房屋可卖存量在5-6个月之间，这是比较合适的。
主持人：在这次调整当中，地产股先于大盘下跌，又先于市场走稳，能不能把地产股视为一个先行指标，比较乐观地看待未来的市场走势？
王琼：在未来12个月，我相信经济本身是没有问题的，但经济可能会受到公司业绩逐级下调的影响。我认为最令人担心的是流动性的问题，如果流动性再继续紧缩，那么市场还是会调整。如果美国经济的负面影响对A股市场明年一季度形成打击的话，我认为地产板块是最敏感的板块，而银行板块是最后受到打击的板块。地产和银行相比，我反而觉得银行的抗击性更强一些。
主持人：目前的市场状况，仓位较重和仓位较轻的投资者分别应该如何操作？
王琼：目前比较流行的看法是看反弹不看反转。你可以等到某次反弹，但你不要认为可以等到反转。我觉得大家都应该在反弹中保存实力，耐心等待下一次全球和中国的流动性重新开始扩张。目前市场机制还没有稳定下来，所以我们不要把长期目标集中在目前的市场。
主持人：站在当前的时点，我们是应该投资贵州茅台这样的个股，采取保守的策略，还是投资中国平安这样跌幅靠前的个股，走比较激进的路子？
王琼：从长期投资的角度看，中国平安和贵州茅台现在都能买，都没有问题，但一定要清楚，是做价值投资。美国的长期投资时间是10年、20年甚至30年，所以不管是保守的策略还是激进的策略，都要看你买的股票是否具备投资价值，如果具备，都可以买进。
3月27日，几位股民在北京一家营业部里打扑克。 新华社图片