标题：估值中枢下移中隐藏的投资机会

    当前沪深股市处于最坏阶段正在逐渐过去的时期，这个过程可能会拉得比较长，如何在风险释放的时候把握未来的机会，是投资者群体将分享中国经济增长的果实还是承担市场转型痛苦的分水岭。当然，在市场估值均衡发展过程中，政府有义务去扫除各种障碍，为市场创造其本身应有的环境。

    2005年股改启动后，我国资本市场的利益格局便发生了变化。2005年至2007年上半年，股改推动了国家、企业和投资者群体的利益的调整，随之市场出现了多赢效应，造就了大牛市行情。根据参与股改相关利益方的契约，原来限制流通的股份，到2007年下半年后逐步可以流通，今、明两年是大小非解禁的集中年份。可以参与流通的股票量在成倍扩展，资本市场股份流通存量突然放大，而包括再融资在内的增量却没有减少，整体市场供求结构遂彻底改变，结果当然是原有股票定价系统的解构和资本市场的估值中枢和估值标准位移。

    A股高估与限制流通直接相关。在总股本只有三分之一比例可以流通的情况下，A股流通结构不可能与国际市场估值接轨。现在，当三分之二股票可以进入流通时，A股估值正处于与国际接轨的历史进程之中，这是一个从原有供求均衡向新的均衡过渡的时期。

    因此，在股改后期，由于大量的限禁股解禁，A股估值下移是一个历史趋势。这种历史趋势由于定价权由金融资本向产业资本的转移而改变。问题是，出于对未来大小非减持的恐惧，投资者群体会做出比市场压力更大的反应，把那些因为国家战略安全考虑事实上永远不会解禁的部分也当作想象的解禁压力而将指数压往估值中枢的下限甚至更低。

    如果这种想象成立，则今年下半年在大小非流通的集中月份可能会出现比上半年更严重的估值中枢向下位移。那今年的行情必然是两头低中间高，即春天和冬天行情可能出现低位，全年的行情让位于夏天。

    从目前行情变化的主要力量看，笔者认为A股如此猛烈的急跌，除了供求结构变化造成定价体系解构和估值标准中枢位移的内因外，美国次贷危机造成的对出口增长的担忧、香港市场行情下跌等等外部因素则起了催化作用。不过，换个角度看，这种提前的群体想象的压力所形成的短期暴跌，适好为春末夏初阶段性的空翻多创造了机会。

    大家看到，次贷危机爆发以来，美国市场、香港和沪深市场的跌幅分别是15%、30%，45%，处于危机台风眼或者台风中心的美国资本市场却是震荡相对最少的市场，越是远离台风中心的市场震荡越大，这种“金融异象”，当然与华盛顿积极的市场干预政策和金融工具创新后的风险不断外移有关，但也因为香港市场的流动性有大半是欧美资金的缘故，美国大量资金撤离回国救急，导致港股的过度下跌，而港股的险情又降低了内地投资者群体对A股的估值。也正是因为这种“金融异象”，笔者大胆推断，即使美国地产还要下跌两三年，但以贝尔斯登为代表的美国金融机构的破产为标志，次贷危机对亚洲市场的强烈影响已经阶段性结束，负面影响将逐渐减弱：由于港股已提前集中下跌，在预先大规模释放了次贷危机可能的风险之后，港股近期将不会再跟随华尔街下跌。而港股的企稳，意味着外部因素对A股估值的影响暂时结束，虽然次贷危机对中国出口影响将是长期的，但短期市场的过度下跌仍然会创造出近期的机会。

    我们再将视角转向内部，从上年冬天开始的从紧政策对股市影响很大，主要原因是在股票供给增长的时候资金收紧。现在从内外现实看，从紧货币政策的空间在收缩，特别是在价格即利率政策上。今年前两个月外汇储备增量超过1100亿美元，高于去年全年外汇储备增量的四分之一，但贸易顺差只有280亿美元。在中美利差倒挂和人民币加速升值的条件下，热钱正滚滚进入中国。在目前外汇管理体制下，如果继续以利率政策来实现宏观紧缩，恐将提高银行系统的流动性风险，与调控的目标正好相反。在物价高企的大背景下，提高利率既不能减少信贷总量，也不可能减少消费总量，只会提高企业融资成本，通过产品转移推高通货膨胀压力，造成第二层面的调控目标与调控结果相反的情况。如果继续加息并严格控制信贷，结果只能减少内资的市场份额，为外资大规模进入中国市场提供条件。

    由上述内、外两方面的分析，笔者认为，当前沪深股市处于最坏阶段正在逐渐过去的时期，一方面，今年4至6月是大小非解禁股到期相对较少的月份，这将在相当程度上为市场减少供给压力提振群体信心创造条件，也为夏季A股市场自我修复争取时间；另一方面，从中国与印度等发展中国家的经济发展水平比较看，25倍市盈率被认为是估值相对合理的价值区间。当前影响指数波动的钢铁、有色、石化类的股票都已大幅下行，似已到达行情随时出现大幅反弹的价值中枢。所以市场有预期，从4月开始，将会出现阶段性反转机会。

    不过，这个最坏阶段逐渐过去的时间过程会拉得比较长，A股行情长期将处于估值中枢下移的过程中，短期价值中枢下移过度，可能是投资的好机会，特别是2008年至2009年大小非集中解禁的时候。因此，如何在风险释放的时候把握未来的机会，是投资者群体将分享中国经济增长的果实还是承担市场转型痛苦的分水岭。当然，在市场估值均衡发展过程中，政府有义务去扫除障碍，为市场创造其本身应有的环境。（李国旺）