标题：刘煜辉：在流动性收紧的市场寻找有流动性的资产

　　核心观点：

　　1． 未来一段时间，我们可能会明确地看到中国已经进入了一个泡沫收缩的时间，一个由虚回实的过程，一个重构资产负债表，重振实体经济的资本回报率的阶段。

　　2． 整个加杠杆的过程（杠杆上升，资产负债表膨胀）已经持续了四到五年甚至是更长的时间，现在如何从左侧翻越一个拐点，进入右侧。如果简单按照一个自然过程来看的话，这两边应该是对称的，更何况我们面对的中国是一个非常特殊的经济体制，也就是说政府在经济中是一个最大的不确定性变量。

　　3． 其实在股票市场也可以看到，比如说从2012年开始逐步繁荣的一二级市场联动，定增、资产重组的背后所支撑的各种交易结构，这些资产实际上现在就处在和信用债类似的状态，被闷在里面了。比如投进PE、VC，新三板那么多钱，从资产的形态来讲现在这些钱已经很难交换出来了。包括今天我们正在失去流动性的楼市，我觉得未来它的前景应该大概率和前面几类资产可能是类似的状态。

　　4．价值投资的产生实际上对于市场的交易者来讲完全是一个被动的选择，就是他在面临宏观金融条件那么大的变化的时候，被动地去拥抱确定性、拥抱流动性的过程。随着时间的推移，慢慢地抛弃过去靠流动性溢价支撑估值的品种，把资金换出来，然后转向那些所谓的确定性的“大白马”。

　　5． 在这样一个慢刀子割肉的状态下，这个系统中99.99%的人都是难以逃脱的，大家都是风险的分担者。中国有一个词叫做温水煮青蛙，这个过程中会看到一个明确的状态，就是过去多余的货币造成这种奶油堆砌的资产虚高的效果，多余的货币会慢慢的蒸发。对于人心来讲，他所感到的痛会因为时间的拉长慢慢麻木。当然政策决策者可能更希望看到这个状态。这个慢刀子割肉的状态，如果对应到官方的文件来讲，就是守住了不发生系统性风险的底线，因为所有人都在分担这样的痛苦，经历这样的调整。

　　6．短期看，作为个人投资人来讲，要果敢地进行自身的资产结构的调整。你要把那些从前景来讲可能已经非常明显的丧失流动性的资产转移出来，尽管可能已经卖不出很好的价格，但必须要转成具有流动性的资产。

　　7．目前债券市场调整的状态，按照我们这种专业经历过的人的角度来讲，现在这个状态也就是说哼哼唧唧的一个状态，还没有到哭爹喊娘那个状态。

　　8．中国是什么问题呢？简单来讲一下中国的问题不是增长的问题，而是代谢出了问题，一个亚健康的躯体，我们要想使这个人的代谢一直维持在正常水平的话，必须运动运动，出出汗，蒸蒸桑拿，排排毒，保持正常代谢。中国没有解决好的问题是，过去几年因为不断地放货币，使它自身正常的代谢功能已经越来越衰竭了。简单来讲就是如果一遇到小病小痛，就用抗生素、点滴把它压住，但是体内的毒没有排出去，久而久之，湿毒都瘀积在体内，整个经济体的气血不畅，最后直至任督二脉堵死，这个时候出现一个大问题。现在我们讲金融去杠杆、金融监管或者是说金融整肃也好其实就是想让经济体排毒，去金融风险实际是排毒的过程，或者叫拆弹的过程，排毒让经济体重新回到一个正常代谢的状态。

　　9．我们讲现在的房地产的政策调控，是要往资产里面钉钉子，我们如果要持续不断的往里面钉的话，我们真正有可能会钉出我们政府文件里面所写的那样，实现房子是用来住的而不是用来炒的。就是我们开玩笑说，往里面钉钉子，最后可能会钉出一个“人民的名义”出来。实际上，房市的调整，其实对应的是中国的一个信用收缩的过程，就是说如何让过去的混乱的货币信用创造的一个狂潮熄火，能够完成一个信用周期的调整的过程。

　　以下为访谈文字实录（上篇）：

　　券商中国记者：首先非常感谢刘博能够参与我们资治通鉴的这个访谈，第一个问题我们先聊一下当前宏观经济形势。目前国内经济反弹已经露出了疲态，进入重新出清的过程，您觉得这个阶段可能会持续多久？现阶段中国经济转型面临哪些有利和不利的因素，有哪些亮点您觉得是值得我们关注的呢？

　　天风证券首席经济学家刘煜辉：中国的经济，如果你把它比作一个机器的话，它是一个高度信贷依赖型的一个经济体，这个机器的型号和技术参数短期内是改变不了的。按照目前的信贷依赖状态来讲的话，一年必须投放6个单位的货币信用，才能够产生1个单位的产出的增加，就是一个6：1的技术参数。如果要保持一定的速度，比如要保证6.5%，那么货币信用只能往上走，短期内很难往下走。

　　这就意味着接下来如果要坚定地执行中国人民银行的MPA（广义信贷约束），真正按部就班地执行资管新规以及银监会推出的“三套利”，中国一定面临明确的信用收缩。

　　简单讲，如果达不到6个单位的信用或者货币的投放的话，那么可以想象一个单位的新增产出一定是出现不了的，也就是说会重新面临一个确定性的经济下行压力释放的过程。

　　只要货币信用一收缩，经济增长的速度肯定会掉下来，具体掉多少我觉得不重要，因为后面还有一个数据的心理平滑，但是每个经济的参与者，应该都能够明确感觉到经济的活跃程度在明显地下降，这个感觉应该是确定性的。

　　从有利的一面来讲，中国政策的决策层至少在最近的一年，对已经存在的问题有了一个很充分的研讨，形成了高度一致的共识，就是中国接下来要把抑制资产泡沫，处置金融风险，推动经济转型放在所有工作最重要的位置。可能在决策层面，至少从心理上已经做好了这种准备，我们准备迎接一次我们以前没经历过的，具有真正意义的一次金融做减法的过程。

　　未来一段时间，我们可能会明确地看到中国已经进入了一个泡沫收缩的时间，一个由虚回实的过程，一个重构资产负债表，重振实体经济的资本回报率的阶段。

　　券商中国记者：您刚刚提到进入一个新的过程，但我觉得现在不可避免可能要聊一下监管的问题，因为最近监管加强出了很多的政策，这个方面也是一个大家比较关注的热点，您觉得加强监管的话，市场中长期的影响，你怎么做判断？

　　天风证券首席经济学家刘煜辉：首先从市场来讲，面对这样一个金融监管长牙齿的过程，应该是明确的感觉到有压力了，其实所有人都捏了一把汗。中国的商业金融部门在过去四五年的金融自由化的一个失控状态下，它的资产负债表已经膨胀到一个相当严重的程度。

　　现在要把这个盖子揭开，里面有多少的嵌套、表外、表表外、委外、资金池以及灰色的抽屉协议，谁也说不清楚。这是一个巨大酱缸，至少把盖子揭开，大家一眼望去，现在根本不可能清晰的看到底层资产是什么，有各种各样非常复杂的套利交易结构在里面。

　　现在讲金融监管，我们打一个形象的比喻，郭主席只是拿起了手术刀，躺在手术台上的病人的肚子都没有划开，现在只是机构自查的状态，大家的工作就是填的表可能比较多。客观上讲，过去这段时间其实并不存在所谓实质性的金融去杠杆或者是金融监管的措施，但是你可以看到市场已经是风声鹤唳了，市场已经完全变成了一种围城的心态。围城里的人一门心思冲出城围，不再想在一个充满各种高杠杆的交易结构的围城里面待着，找一个机会把自己手上的烫手山芋交给别人，换成有流动性的资产，能够把自己解脱出来。

　　所以我个人觉得这不是一个短时间能够解决的事情，因为整个加杠杆的过程（杠杆上升，资产负债表膨胀）已经持续了四到五年甚至是更长的时间，现在如何从左侧翻越一个拐点，进入右侧。

　　如果简单按照一个自然过程来看的话，这两边应该是对称的，更何况我们面对的中国是一个非常特殊的经济体制，也有是说政府在整个经济中间是一个最大的不确定性变量。我们应该可以想象得到，在整个右侧未来出清的过程中，一定会有很多的非市场的力量不断的进行干预这个出清的过程，也就是说它要防止所谓的系统性风险的底限不会被突破，一定会有各种非市场的力量对这个出清的过程进行干预。

　　比方说我们进行严格的资本管制，把这个门关上，不让钱出去，不让资本流出，和全球市场有一道防火墙，比方说我们可能用一纸行政的命令指挥你不能买这个资产，不能进入那个资产，甚至可以一个指令直接干预某一项资产的具体买卖。

　　但是，金融去杠杆所导致的资产价格的调整的趋势，就是翻越这个拐点，从左侧到右侧的趋势没有办法改变。非市场力量的干预可能导致价格的变化更加平缓，但趋势的力量会以资产的另外一种状态释放出来。比如说资产交易的状态，就是说他的交易频率可能从高频很明确地往低频走，资产的交易变得不那么活跃，这个市场变得有价无量，它会把时间拉长，让时间去慢慢地消耗被高杠杆推上去的虚高的价格，资产实际上处在一个流动性耗散的状态。

　　过去一年的时间，周边各种交易结构的从业者，实际上他们手上的资产都处在这么一种变化的状态中，就是在丧失流动性。比如说做信用债的，去年10月24号信用债开始下跌，从价格上来讲，六个交易周的时间把过去两年半的债券牛市的升幅全部跌掉。

　　我觉得这个价格上的变动还不是最主要的，关键是信用的市场一夜之间找不到交易对手了，变得有价无量。虽然有个价格，但是那个价格背后如果没有充分的进行流动性的交换，是一个虚假的价格，意味着它的远景是晦暗的。

　　其实在股票市场也可以看到，像从2012年开始逐步繁荣的一二级市场联动，定增、资产重组的背后所支撑的各种交易结构，这些资产实际上现在就处在和信用债类似的状态，被闷在里面了。比如投进PE、VC，新三板那么多钱，从资产的形态来讲现在这些钱已经很难交换出来了。包括今天我们正在失去流动性的楼市，我觉得未来它的前景应该大概率和前面的几类资产可能是类似的状态。

　　还有二级市场交易的股票。大家看到今年很流行的一个词叫做“价值投资”，其实某种程度上讲，所谓价值投资更多的是在脸上贴了一个很光鲜的标签。价值投资的产生实际上对于市场的交易者来讲完全是一个被动的选择，就是他在面临宏观金融条件那么大的变化的时候，被动地去拥抱确定性、拥抱流动性的过程。

　　随着时间的推移，慢慢地抛弃过去靠流动性溢价支撑估值的品种，把资金换出来，然后转向那些所谓的确定性的“大白马”。这种抱团集中的交易产生了资产的溢价，你发现那些“大白马”在今年可能涨了百分之二三十，这完全是交易行为推动的。

　　所以现在他们说中国二级市场的股票简单的分成两类，一类叫做漂亮50，还有一类叫做要命3000。要命3000其实就是靠流动性溢价来支撑估值的品种，它的背后是比较虚幻的，诗和远方的故事。

　　在一个宏观条件发生这么大的变化，大家要追求流动性的过程，使得整个市场的可交易的品种越来越集中，大家都抱团在一起，其实就是这么一个过程。你看很多的资产类，刚才我讲了从信用债到一二级市场联动的各种交易结构，PE、VC也好，定增也好，还有其他的各种结构化的产品也好，包括现在的楼市和二级市场的股票交易状态，其实都是这么一个共同的选择。

　　券商中国记者：您刚刚讲到了一二级市场，讲到了楼市和债市，目前我们作为一个投资者来说面临一个问题，就是目前的市场已经呈现出股债的资产流动性在慢慢的收紧，甚至是在丧失。我们做资产配置的话，您有没有比较好的建议，我们在这样的情况下，该采取什么样的资产配置策略呢？

　　天风证券首席经济学家刘煜辉：如果主要是靠市场力量自然的出清或者释放的这种调整的话，可能对交易来讲是比较好做的。有专家也说过“不破不立、破而后立”，就是这样很凌厉的裂竹式的破的过程，然后会带来一个巨大的交易机会，你看到一个翻越拐点的过程了。

　　在一个有不断的非市场力量干预的情况下，它会使这种破的过程，或者是说将这种剃刀变成钝刀的效果，变成慢刀子割肉，对交易来讲是一种煎熬，在一个慢刀子割肉的状态下，往往市场交易的买卖双方会处在一个心态非常纠结的状态。在这个纠结的状态下，你会看到交易量不断地萎缩，随着时间的推移，股价或者资产价格的阴跌，起伏越来越小。

　　把时间拉长以后，回过头来看，在这样一个慢刀子割肉的状态下，这个系统中99.99%的人都是难以逃脱的，大家都是风险的分担者。中国有一个词叫做温水煮青蛙，这个过程中会看到一个明确的状态，就是过去多余的货币造成这种奶油堆砌的资产虚高的效果，多余的货币会慢慢的蒸发。对于人心来讲，他所感到的痛会因为时间的拉长慢慢麻木。

　　当然政策决策者可能更希望看到这个状态。这个慢刀子割肉的状态，如果对应到官方的文件来讲，就是守住了不发生系统性风险的底线，因为所有人都在分担这样的痛苦，经历这样的调整，不是所有的人都倒到政府身上，要政府来救。如果说所有的人，同一时间都倒到政府身上，要政府来救的话，对于政府来讲意味着系统性风险的发生。

　　这无论是对于专业投资者还是个人投资者来讲，其实都是一个很煎熬的过程。当然投资者会出现一个分化，存在着顿悟或者渐悟。有的投资者能够顿悟，他顿悟的时间比较早，非常珍惜非市场力量所造成的宝贵的能够进行策略调整的有限的时间窗口，来对它的结构进行比较果断地调整。

　　在过去的半年中，确实有一部分机构都采取了一个有效的投资策略，主动地压缩资产的久期，囤着流动性放回购，这样的策略至少在半年，甚至是未来更长的时间依然在发挥着很高的效率。有些大型的机构，比如说社保基金，一些央企的年金，安邦保险，邮储以及“宇宙行”等，他们越来越明确地采取这种明智的方式，现在采取这种策略依然有效。其实大家就是基于一个非常简单的趋势判断，中国的货币市场利率中枢已经进入了一个稳步向上的通道，这个通道在短时间内改变不了，赚间歇式钱紧。

　　如果从个人投资者来讲，其实已经很难办，只不过可能出现这种阶段性的所谓流动性的维稳的状态下，短期看，作为个人投资人来讲，要果敢地进行自身的资产结构的调整。要把那些从前景来讲可能已经非常明显的丧失流动性的资产转移出来，尽管可能已经卖不出很好的价格，但必须要转成具有流动性的资产。这个转的过程无论对于专业的还是非专业的人可能都是一个很痛苦的过程。

　　但是没办法，如果在过去的一年前转的话，可能还有很多的机会。但是越往后拖，这个市场里面的人越来越成为一个围城中的人，很多人已没有做多趋势的心态，现在就一个简单的心态，就是怎么样从这个围城里面跑出来。如果是这么一个心态的话，这种交换就变得很煎熬，也卖不出一个很好的价格。你说谁会愿意当一个“解放军”，接过你手中资产流动性已经变坏的烫手山芋？这是一个很现实的问题，说起来有一点残酷，但是没有办法，它面对的确实是这么一个过程。