标题：谢百三：这次熊市是开设股市以来最严重一次

　　复旦大学金融与资本市场研究中心主任 谢百三教授

　　本周三，美国股市大涨400点，香港股市大涨1000点；而沪深股市大盘虽然似乎止跌，而个股中90%依然大跌不止。且这次是大、中、小盘股一起跌。本周四，股市创下这次下跌的最低点———3271点，然后翻身向上，走出了反弹行情。不过，反弹的力度和高度是多少，还有待于进一步观察。现对这次制度变革性大跌市以来的情况进行一次反思：

　　这次“熊市”是开设股市以来最严重的一次

　　从去年10月16日中国A股（沪）创下6124点以来，仅仅五个半月，中国股市已大跌46%以上，而有不少股票已跌掉一半，甚至三分之二:如中国平安从149元跌到48.3元，云南铜业从98元跌到28元；中国石油从48元跌到16.7元;中小盘股如：独一味，从29元跌到16元；联合化工，从30元跌到14元……

　　无论是“二”，还是“八”，谁也不能幸免，可谓是伤痕累累，人人亏损。

　　可以说，这是1990年-1991年沪深股市开设以来最严重的一次，实际上是一轮不知不觉中发生的制度变革性大熊市。人们必须引起高度重视、警惕，必须反思经验教训，付出了沉重的代价总要总结出一些规律性的东西。

　　前一两个月，笔者看到电视里、报纸上一些专家建议大家不要轻易“割肉”的评论，实在很为之不安。其实高位割肉、果断止损止赢，实质上就是牺牲小部队，保护大部队；就是“狼牙山五壮士”；就是“八女投江”。少数部队的牺牲，掩护了几万主力部队的安全转移。

　　虽然很悲壮，但是值。

　　中国股市肯定还不是实体经济的晴雨表

　　一些学者、股评人士在分析股市时，多次谈到：中国经济是好的，以此作为证据，来劝慰人们。不错，这是理由之一，但很勉强。因为中国至今人民币不能自由兑换，相比之下国内资金仍比海外多；平均股价就会高一些。此外，至今为止，A股还是股权分置的。满打满算，最多只有一半股票出来了，还有一半还未流通。这样，就出现了中国内地大多数股价高于香港、美国的情况。（当然，最近有少数A+H股价倒挂，）如南方航空，这里14-15元，香港金5元多港元（还应乘以0.9）；中国铝业在内地为20元，在那里是12港元（等于10元多人民币）；除了招商银行、中国平安等少数优质大盘蓝筹股沪港比较接近外，大多数股价是这里比美国的、香港的高。还是A股比B股高。

　　中国股市在人民币不能自由兑换、股权分置改革尚未完全完成前，肯定还不能算是实体经济的晴雨表。如果不清楚此点，就会对市场作出不正确的判断。

　　A+H:沪深港股最后谁握定价权？

　　前已叙及，过去极大多数股票是香港比中国大陆的低，仅是沪深股票的二分之一到三分之一价。现在中国平安与招行在两地价接近了。但香港定价就一定对吗？其实香港股市在定价中，也有较大盲目性；他们对银行、保险等金融股与房地产股比较垂青，因此，比欧美各国定价高。而对工业、有色金属、黑色金属等股则定价较低。

　　此外，香港同胞不太搞得懂什么叫“股权分置”、“大小非”及“战略投资者”，因为那里没有这个问题。

　　此外，香港的股市与美元实行的是联系汇率，就是七分之一的美元。它那儿的货币政策很受美联储影响，美国降息它也降，与中国大陆迥然不同。他们不实行从紧的货币政策，只有三大工具（利率、准备金率与公开市场业务操作）。中国从去年10月以来实行十分从紧的货币政策，除传统的三大政策还加了一个“极紧的窗口指导”、“财经纪律”式的“额度制”管理。这就使得中国大陆目前的货币政策比美国、香港，甚至比1989年的日本及台湾（地区）还要紧，可以说是中国内地实行的是十分从紧、极度从紧的货币政策。

　　此外，有的（A+H）股票中国内地权重大，香港权重小；有的则相反；因此，谁有最后定价权，从长远看还不一定呢。

　　毛泽东军事思想比巴菲特、索罗斯厉害得多

　　从6124点到3272点，这次教训是极其深刻的。现在看来，巴菲特式的价值投资，长期、超长期投资法，在中国现阶段肯定是不适应的。

　　认真学习，感觉毛泽东的军事思想其实比投资大师巴菲特、索罗斯厉害得多，如：

　　1）紧紧抓住主要矛盾及矛盾的主要方面的思想。本轮股市前、去年大涨的主要原因是货币升值、资金泛滥及股改10：3送对价。向下大跌则是实行十分从紧的货币政策及成本极低的1元及1元以下的“大小非”及战略投资者在源源上市兑现而造成的。前后主要矛盾发生了重大变化，股市也就由牛转熊。

　　2）具体情况具体分析的思想。如日本、台湾（地区）货币升值，股市、房市大涨五年，而中国从2005.7-2007.10只涨了两年半，其主要不同就是中国有日本、韩国、德国及台湾（地区）的货币升值时的经验教训可作前车之鉴；加之中国又是个强有力政府调控经济的国家，“额度制”管理比日本、台湾（地区）当时货币政策的举措严厉得多，中国股市被釜底抽薪是把“气”放掉了。

　　此外，股市下来了，房市呢？日本股市1990年1月开始跌的，日本房市是半年左右后跌的。中国房市呢？目前还有两种可能。对此，我们正密切观察。如果房市也大跌（现在除深、穗外，大多数城市未跌），否则对实体经济冲击就大了。

　　3）打得赢就打，打不赢就走。毛泽东确实是世界上最伟大的军事家，很多是在常人无法理解的弱势状态下打的胜仗。这和中国股民在长期所处的弱势情况十分相似。毛泽东对战场形势总是洞若观火。为此，制定了“游击战”、“运动战”的战略，一次次告诫人们要“不打无准备之仗，不打无把握之仗”、“每次必须集中5、6倍之兵力歼敌”等等。

　　当前的主要矛盾是“大小非”解禁与股指期货问题

　　要特别说明的是，笔者本文只是对从6124点下跌以来的情况进行一次反思。丝毫没有对当前股市走势进行预测及建议。美国股市190多年了，英国股市200多年了，荷兰股市400多年了。无论搞得怎样，都不要灰心和绝望。红军长征到陕北时，从30万人减少到2万人，后来经过抗日战争后发展到200万人，到1949年解放时，发展到400万人。只要认真学习，反复总结经验教训，就一定会成熟、成长起来的。

　　当前的主要矛盾，一是从紧货币政策；二是“大小非”、战略投资者解禁。此外，股指期货何时推出，也已万众瞩目，估计为时不远了。

　　如果真的推出，对大盘蓝筹股（300指数中的个股，尤其是前50-100家），有稳定与保护作用。但对中小盘股则有资金分流及冷落作用。近日中小盘股补跌，恐怕与此有关。

　　当然，从长期来看，指数期货是中性的，股市该涨该跌还是取决于本身，但阶段性有较大影响。

　　新书信息：

　　1、《中国当代经济政策及其理论》，北京大学第二版，笔者主编。其中有货币政策、财政政策、汇率政策等介绍。

　　2、《中国股市传奇人物北京大学演讲录》，笔者主编，其中有《毛泽东的军事思想与中国股市》，《熊市是杯苦丁茶》等。大家可向北大出版社征订：010-62752015、62757515、62753573