标题：不能简单地把价值理解为价格

　　不能简单地把价值理解为价格

　　——访美国奥本海墨基金管理公司董事总经理李山泉

　　-红周刊记者 张宇 任洪剑

　　一篇名为《我不是华尔街的中国“财神”》(参见2006年第39期《红周刊》“人物故事”)，让更多的中国投资者结识了李山泉——一位纵横美国资本市场的华裔基金经理。此后，由李山泉执笔的“华尔街之声”更是以全球的视野以及成熟市场的经验，传递给国内投资者更为理性的投资理念。在2007年末进行的读者调查问卷中，李山泉以高人气当选《红周刊》年度优秀作者。

　　当美国次级债的影响波澜迭起，中国A股沉沦不能自拔的时刻，李山泉应邀回国，让读者能够近距离聆听来自华尔街的声音。在凤凰网的直播现场，《红周刊》对李山泉先生进行了专访。

　　美国市场正接近底部区域

　　《红周刊》：美国住房市场成交量本月有所放大，这是否预示着次贷危机最糟糕的时候已经过去？

　　李山泉：也不能说最糟糕的时候过去了，而只能说联储局和联邦政府采取的措施都在慢慢地起作用了。这些措施在时间上有个滞后，究竟什么时候作用能够完全显现，那就不知道了。如果再过3～5个月还没有显现，美国经济就麻烦大了。至于说美国股市见没见底，现在没有人能够判断。

　　对股票市场而言，除了上市公司的基本面之外，投资者的心理因素也有重要影响。再者说，还有很多外在客观条件的相互影响。如果在这期间爆发一个突发事件，可能会成为一个诱发的trigger(意为“枪栓”)，造成一种市场预期——见底了，然后美股市场才会大幅反弹。如果这个事件是负面的因素，又trigger了，则将引发市场继续往下走。这些因素都非常难判断。

　　《红周刊》：JP摩根最近发布报告说，最近4年大型金融企业破产后，第二年标准普尔往往上涨10%。现在贝尔斯登破产了，您认为标普未来会上涨吗？

　　李山泉：这是美国市场的一种理论，西方尤其是美国相信自己的这套制度，相信市场的魅力。实际上，一些公司该破产就得破产。为什么不让它破产呢？虽然破产会造成市场动荡，带来很多痛苦，但这个痛苦的过程本身就是为了更健康地发展，这正是市场的魅力所在。越有问题你还越捂着、盖着，那是不行的。回想当年中国的“三角债”，为了保住企业，结果是大家谁也活不好，谁也死不了。破产一方面表明企业的发展跟不上潮流，另一方面也使这个机体本身更健康。现在贝尔斯登破产、雷曼兄弟陷入困境，也可以说美股有见底的迹象了，市场正在接近底部区域了。

　　《红周刊》：在这时候，美政府的退税政策对民众消费信心应该有不小的刺激作用吧？毕竟美国人每人口袋里多了600美元啊。另外，人民币升值后，美国人还愿意买中国货吗？

　　李山泉：联邦政府的那个退税措施很没劲儿，这只是对穷人退税，对有钱人来说就没资格享受这600美元的退税优惠，不要说太有钱的人，就是普通有钱人，像我就没法享受这样的好事儿(大笑)。

　　如果美国经济衰退，中国的出口肯定会受到影响，比如说纺织品受到的影响就很大。一方面，这个行业跟国际时尚潮流联系紧密，另一方面也面临着很多竞争，中国货尽管便宜，但别的国家生产成本可能更低，所以纺织品的需求弹性还是挺大的。相对来说，像医药、必要的食品、能源等生产生活必需的要素，需求则呈现刚性。

　　人民币不断升值，可能在某个时点，突然间中国出口企业日子不好过了。升值对原材料进口有好处，但是企业面临的出口压力更大。目前，印度、泰国、越南等国家也加入到对美国市场的竞争中，中国以前是以价格取胜，现在你卖得贵一点点试试，说不定你销售额马上就不好了，市场份额很快被其他国家蚕食掉了。现在国内劳动力成本上升，企业又没有自主品牌，因此，很难保持长期的竞争力，据说珠三角、长三角一些外贸型小企业已经倒闭了。

　　投资者对各种理念要心中有数

　　《红周刊》：如今中国投资者也担心整体经济下滑、企业盈利下降，这加剧了目前A股市场的跌势。从去年10月到现在，沪指已经跌去45%，您对当前的A股有何评价？

　　李山泉：我没有专门研究过A股市场，不好发表评论。任何判断经过时间检验才能知道正确与否，在此之前容易造成一堆蒙人的东西，所以我现在就是说A股能上2万点，听起来很鼓舞士气，但是怎么证明A股一定能上2万点？什么时候能上2万点？你永远无法准确判断市场。《货币战争》在国内非常流行，但是里面的某些论点我认为是错误的，中国老百姓现在不知道这些东西不对，还奉为圭臬。在投资领域也是这样的，张三讲一个理念，李四讲一个理念，不知道谁对谁错。吉姆•罗杰斯经常说中国将来如何厉害，要赶紧买入中国的期货，还请保姆教女儿学中文。他说的没错啊，但是中国究竟有多厉害，在什么时候变得厉害，他就不管这些了。对这些各种各样的理念，投资者最好自己心里有数。

　　《红周刊》：价值投资理念一度很流行，有些人不断地在下跌中补仓中国石油，因为他听说这是亚洲最赚钱的公司，没想到却被高位套牢了。

　　李山泉：这完全是误解了巴菲特。what’s value？从表面上看，价值只不过是两个字，但是每个人对价值的理解不一样。中国石油从48元跌到20元，就算是有价值了？我看这个说法有问题。如果说中国石油跌了50%多就有价值了，那价值投资也就太简单了。有些人学巴菲特，但他的东西你没有真正学到，便宜就叫价值吗？几分钱的股票就有价值吗？如果把价值简单理解为价格，那你就大错特错了。对企业的估值方法有很多种，最主要是用总资产减去总负债，但是对资产和负债的估计各人有各人的方法，有人考虑了市场折价因素，也有人不考虑折价，这取决于你投资的谨慎程度。我也赞同“好公司随时买”的方法，因为好公司买入的机会不多。可是也不能笼统地认为市场回撤了就是好机会，具体企业要具体分析。以丰田汽车为例，技术的先进性、市场竞争力、企业的专利项目等都是一马当先，这就是我认为的好公司。

　　《红周刊》：那您在投资好公司时，参考像PE等这些技术指标吗？

　　李山泉：投资并不纯粹是市盈率的问题，我问你一个问题，如果有两大公司，A公司5倍的PE，B公司PE正无穷大，你会买哪家公司？

　　《红周刊》：当然是买A公司了。

　　李山泉：错。这是我们公司对竞聘分析师的博士和CFA们的面试题。其实，你答A错，答B也不对，任何一个答案都可以举出很多反例来。如果A公司属于周期性行业，那么它市盈率最低的时候，可能是它盈利的高峰。因为市场上抛压使得股价往下掉，而这时候盈利并没有改变，就使得它的市盈率变得非常之低。周期性行业要在市盈率最高的时候买，市盈率最低的时候卖(暗含的前提是周期性公司盈利增速大于股价增速——记者注)。再回到B公司，它的收益率是零，一分钱不赚，难道它就没有价值了吗？假设我家的矿业公司突然发现后院山坡上全是金矿，我就坐在金矿上，你说这个市盈率是高还是低？

　　《红周刊》：您家乡的山东黄金就是去年的大牛股，可是在本轮调整中也下挫了近50%，您在美国主要投资贵金属，给我们讲讲投资技巧吧？

　　李山泉：我管理的基金主要投资贵金属矿采选类的公司，像黄金、白银还有铀矿等，这些行业都属于资源稀缺行业，而稀缺创造了价值。投资黄金企业要随时分析世界黄金生产情况及各种政治、经济因素对金价的影响。比如说前几年黄金价格持续走低的两大因素：欧元流通后，欧洲中央银行黄金储备小于欧盟各国抛售的黄金，而用堆积法对黄金尾矿的开采又增加了市场供应，短期内造成市场供应非常充裕导致价格下跌。最近黄金期货的下跌则更多是因为前期涨幅过大，做股票的人关注黄金期货的走势，但并非一定要以它为决策依据。

　　即便黄金价格从每盎司900美元跌到300美元，也照样有盈利的企业。因为这取决于金矿的富足程度，如果这个矿很富足，开采的成本仅70多美元的话，它照样能够赚钱。如果分析金加工企业又不一样了，同样1盎司的黄金，不同的企业加工后，有的卖2000美元，有的卖1万美元，这其中包含着品牌和艺术价值。投资是知识水平的竞赛，真正的投资大师出于投资实践。

　　监管应有震慑力

　　《红周刊》：在这场竞赛中也存有内幕交易，对个人投资者很不公平。现在基民很担心专户理财发生利益输送，这项业务美国发展得早，美国证监会是如何进行监管的？

　　李山泉：专户理财和公募基金间的利益输送，在美国很难发生。首先是美国SEC要求每笔交易都要披露，其次是这种非法交易被查出来后就要严厉处罚。美国的基金公司都有非常强大的法务部，并且监管机制还制度化、计算机化。如果进行内幕交易就根本下不了单。像A股暴露出的这些“老鼠仓”，在美国更是门儿都没有，我太太说你是做这个的，我跟着你炒不就行了，我反复跟她解释这不行的。因为，她下单前要通知我们公司，对她准备买的股票，公司要看看自己90多只基金里有没有基金过去20天内买卖过该股票，现在有没有基金持有该股票，未来10天有没有基金准备买入该股票。等这些繁琐的审批完了后，股票最佳的买入点也已经过了。另外，美国的联邦调查局可以以第三方的身份进行调查，这对基金经理的内幕交易很有震慑力。

　　《红周刊》：目前管理层对A股市场的监管也在加强，我们相信A股市场将慢慢步入成熟。

　　李山泉：从新兴市场来看，从不知道股票为何物到发展强大的资本市场，总要经历不成熟的阶段，从业人员的短期利益行为不可避免，但主要问题是政府监管水平不足。中国应按照大国资本市场的思路来设计，而不能仅仅以香港为榜样。在美国等西方国家交易不征印花税，只征收资本利得税。长期投资和短期投资的税率不同，如果投资者赚了20%，但税后利润就减少很多，这样，投资者就会考虑长期持有，减少很多短期行为。对基金的短期炒作，管理层更征收惩罚性资本利得，使市场秩序马上确立。而印花税无论投资者赚钱、赔钱都要交税，不太合理。不过，它对财政收入贡献较大，短期内很难改变。

　　要通过打仗学习打仗

　　《红周刊》：中国的资本市场很年轻，还要交学费。不说印花税，QDII的出师不利也引起了投资者的很多诟病。

　　李山泉：QDII的基金经理国外投资经验较少，在与国外接轨中交了学费。但是不能只盯住这一点，而要从中国长期的战略看。中国过去的投资局限在国内，现在中国的实力越来越强，外汇增长也很快，这就有了对外投资的需求。但我们没有合适的产品，而且也没有这方面的人才，怎么办？那要开始做这事情，要通过打仗学习打仗。我认为一定要放长远来看QDII，不要为了眼下跌破了发行价，或者没赚到钱而否定出海的意义。刚开始时，我觉得QDII肯定要栽些跟头，但是如果坚持下来，对中国应该是非常有好处的。