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标题：多元化路线：发展的“硬道理”

1楼

震荡上行 发表于：2008/4/12 12:34:00

　　兴业证券傅建设

　　目前，由于创新业务发展缓慢，目前证券公司盈利模式单一，各项业务发展与股市涨跌密切相关，证券公司的盈利变化与股市波动具有高度的相关性。在震荡的市场中，证券公司的各项业务发展仍然存在较大的不确定性。

　　证券交易和承销：

　　仍会出现较大波动

　　我们预计，2008年二季度股市波动幅度在3000点—4000点之间，沪深两市平均流通市值在8.8万亿元左右，假定市场日均换手率在1.5%—2%左右，则市场日均股票交易额在1300亿元—1800亿元之间，与2008年一季度1665亿元的日均股票基金交易额基本相当。

　　由于2008年二季度股票市场处于恢复阶段，我们预计大盘股融资会较少，股票融资仍然与一季度一样，以中小盘股为主。特别是随着创业板的推出，市场融资仍然会比较活跃，我们预计二季度股票融资额与一季度基本相当，保持在1500亿元的水平。而债券融资会有较快的发展，企业债、公司债发行的速度会加快，可转化债券，特别是分离交易可转债，在市场低迷的情况下，仍然会受到市场的亲睐。

　　资产管理和自营投资：

　　出现新的盈利增长点

　　2008年二季度，基金发行将进入高峰。目前监管部门对新基金发行的审批已经进入常态，基金规模在一季度下降后，二季度将会保持增长。基金公司的专户理财业务也将进入快车道，加上证券公司的集合理财计划审批重新开闸，证券公司定向资产管理业务也将正式推出，我们预计从二季度开始证券公司的资产管理业务将进入一个快速发展期，资产管理业务有望成为证券公司新的增长点。

　　2008年二季度，股市出现反弹的可能性较大，整体上看证券公司自营投资业务收入会好于一季度，特别是由于一季度南航认沽权证的没有浮盈收入，部分创新类证券公司创设南航认沽权证的收入在二季度要全部体现出来，其中中信证券17亿元，国元证券1.57亿元，长江证券2.07亿元，海通证券2.7亿元。

　　目前，由于证券公司盈利来源单一，创新业务推出缓慢，证券行业股价走势很大程度上取决于股票市场的整体走势，短期内存在较大的波动性和不确定性，从证券行业整体看，短期内不存在大的投资机会，但随着创新业务的推出和各项创新业务的逐步成熟，多层次资本市场体系的建立和完善，中国的证券行业仍然具有巨大的发展潜力，随着证券公司盈利来源的多样化，证券行业盈利波动与股票市场涨跌之间的关联度会逐步降低，我们依然看好证券行业的长期发展前景，维持对行业的长期“推荐”评级。

　　阶段性投资机会显现

　　2006年至2007年11月，证券行业股价的大幅上涨是一种普涨行情，几乎所有的证券公司和参股、借壳的证券公司股价都出现了大幅上涨。这种普涨具有一定的合理性，它反映了在证券市场单边上涨行情中，所有的证券公司都分享了证券市场高速成长带来的收益。但在市场大幅波动，行业盈利出现分化的背景下，这种普涨行情将很难再出现。我们看好那些资本金规模大，有可能较快获得创新业务资格，具备创新能力和风险控制能力的证券公司，回避那些资本金规模较小，自营收入占比较高，盈利来源单一的证券公司。我们认为，二季度证券行业仍然有可能出现阶段性的投资机会，这种投资机会可能出现在三方面：

　　首先，股市企稳。一季度业绩公布后，行业盈利分化将会显现出来。虽然股市大幅下跌，但我们预计中信证券等证券公司一季度业绩同比仍然会出现30%以上的增长。这类证券公司的盈利并没有下降，股价大幅下跌很大程度上是对市场前景不确定的提前、过度反应。一旦股市企稳，市场预期向好，将会出现超跌反弹的机会。中信证券目前15倍左右的PE，3倍左右的PB，估值水平已经与国际大的投资银行接近，处于合理水平。

　　其次，创新业务推出。创新业务，特别是股指期货和融资融券业务的推出，将改变市场运行的方式和证券公司的业务运作模式，为证券公司提供新的盈利来源，中信、海通等大型证券公司将是最大的受益者，创新业务的推出后证券行业将会出现阶段性的投资机会。

　　第三，证券公司IPO。目前由于市场低迷，证券公司估值水平大幅下降，证券公司IPO延迟。二季度如果市场企稳，证券公司IPO有可能启动，这将提升行业估值水平，为证券行业带来投资机会；另一方面，由于准备IPO的证券公司总体上优于现有借壳上市的证券公司。从资产配置的角度看，证券公司IPO启动后，现有中小证券公司有可能被市场边缘化。