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中投证券第二季度证券行业投资报告
核心揭示
◎2008年一季度股票市场出现了较大幅度调整，上证指数跌幅超过三成，二级市场成交量环比出现一定萎缩。同时，证券公司股价出现大幅调整，一季度券商行业指数调整幅度达42%。
◎一季度证券市场的大幅调整，对证券公司自营业务收入影响较大，部分券商可能面临投资亏损。但是，两市股票成交金额仍然同比增加27.5%，券商经纪业务收入也将同比实现增长。一季度因再融资的增加，券商承销业务有所增长。在管理层放松资产管理计划审批的情况下，券商资产管理业务有望获得快速增长。
◎放松证券业务管制、促进证券公司业务创新政策的逐步实施，将为券商带来更多的业务收入，证券行业收入多元化步伐加快。
弱市中券商股显露高风险
2008年1月以来，股票市场延续2007年四季度的调整态势，两市下跌的趋势不断加剧。上证综指由年初的5320点一路下跌到2月24日收盘的3626点，下跌了31.70%，深证成指则由17824点，一路下跌到2月24日的13098点，跌幅24.60%。同期证券行业指数则下跌了42.29%，行业Beta 值达到1.34，反映了券商股相对市场的高风险特征。
伴随着两市指数的回落，市场成交金额环比也趋于下降。2008年1月份两市股票总成交金额4.4万亿，2月份下降到2.3万亿，3月份（截至24日）1.8万亿。1、2、3月日均成交金额分别为1915亿、1461亿和1141亿元。两市场流通市值换手率1－3月份分别为48.64%、28.41%和27.04%。
从成交金额同比来看，一季度股票成交金额同比仍然实现了27.5%的高增长，预计一季度券商经纪业务收入同比仍然实现较高增长。目前的股票成交情况基本符合预期水平，预计2008年证券公司经纪业务收入较2007年略高4%左右。
中小券商有望受益创业板
截至3月25日，2008年一季度新股发行22家，募集资金549.84亿元，同比分别减少12.0%和13.58%。受市场行情回落影响，新股IPO有所减速。
但是，增发却大有加速之势。一季度，共有51家公司增发，增发募集资金872.83亿元，同比分别增长82.14%和253.80%。此外，还有5家公司进行了配股，募集资金68.82亿元。
受中国平安和浦发银行再融资消息的影响，两支股票出现了大幅调整，股票市场也随之出现了深幅下跌，市场上各种关于上市公司再融资的消息传播，造成一片恐慌。
从券商承销情况来看，1、2月份，中信证券、中金公司、银河证券仍然处于前三甲，高盛高华证券因承销了中石化100亿元分离交易可转债而排名第5。其他进入前列的券商仍然是在承销业务上有一定优势的国泰君安、广发证券、国信证券等。
市场预期年内创业板将推出，由于创业板上市公司主要为创新型企业，具备家数多、规模小、高成长的特点，在创业板承销市场上，中小型券商也将有机会广泛参与其中，从而分享多层次市场建设带来的机遇。
金融业务创新管制放松 证券业机遇风险并存
进入2008年以来，已经有中金公司的“中金大中华股票配置”、“东方红3号”、“平安年年红一号”、申银万国1号和中金股票策略2号等5家公司的集合资产管理计划推出。
此外，长江超越理财2 号集合资产管理计划、申银万国1号价值成长集合资产管理计划等已经获得中国证监会的批准，正处于推广期间，其他一些券商的资产管理计划也在申请之中。
相比2007年全年共发售7只券商集合资产管理计划，2008年券商集合资产管理计划的批设大有加速之势。
在资产管理计划审批加速的同时，券商资产管理产品也在多样化。中金公司的QDII产品已经发售成立，此外，还有中信证券、国泰君安、招商证券、华泰证券、东方证券、光大证券、海通证券等券商已经获得QDII 资格。另外，券商私人财富管理业务也在管理层放开计划之中。
目前创业板的推出正在准备之中，创业板的推出将为券商承销、顾问等带来新的业务机会，而且，还为券商PE业务提供了新的退出渠道。
OTC市场(场外柜台交易)的推出也在计划之中，在OTC市场，券商将通过做市商及其他传统业务等分享证券市场发展带来的业务机会。
2008年3月26日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会在联合下发的《关于金融支持服务业加快发展的若干意见》中指出，适当放松管制措施，抓紧落实基础性制度，丰富证券市场产品，继续发挥经纪业务、自营业务、承销业务、资产管理业务等传统业务的支撑作用，提高综合经营水平。积极引导和支持证券公司在风险可测、可控的前提下开展创新活动，增强自主创新能力，提高核心竞争力，改善盈利模式，提高直接融资比重。
目前来看，未来可以推出的创新业务主要有PE、融资融券、股指期货、备兑权证及其他衍生品业务、私人财富管理等等，每一项业务的推出都意味着证券公司新的收入来源（当然也意味着可能的风险）。管制的放松和创新能力、风险控制能力的提高将促进证券公司业务收入多元化和证券服务水平的不断升级。
股价跌出价值 业绩仍不明朗
经过股市的持续调整，券商股股价之前高估的状态极大改善。目前，上市券商股市盈率基本在10－20倍之间，太平洋、海通证券较高。上市券商股市净率水平也大幅下降，且大部分集中在4－6倍，龙头券商中信证券已经降为3倍市净率，接近国外券商估值水平。
考虑到2008年一季报、半年报中券商受行情影响而出现业绩下滑的幅度仍不明朗，对证券行业继续维持“中性”投资评级，待2008年一季报或二季报出来后，将根据情况决定是否调高行业评级。
券商股估值水平
简称最新价 总市值 每股收益（元）市盈率净资产（元）估值
（元）（亿元） 2008 2009200820092008 2008
中信证券 51.9117213.88 4.2213.37 12.3117.1287.66
太平洋17.512630.17 0.17102.58 105.43 1.31 －
吉林敖东 31.501813.09 3.2310.20 9.757.95 69.79
东北证券 23.051341.95 2.1811.81 10.584.85 36.95
国元证券 17.912621.06 1.2616.88 14.234.21 24.60
长江证券 17.442921.22 1.4614.35 11.923.82 25.07
国金证券 24.551231.34 1.6510.40 8.474.05 39.21
辽宁成大 28.642571.99 2.0814.43 13.785.26 44.88
海通证券 29.1111981.23 1.3219.50 18.202.93 26.74
注：估值是以预期的2008年的每股收入及每股投资资产为基础，其中，投资资产按每股给予3倍市净率，非投资部分按每股20倍市盈率计算；最新价格取2008年4月3日收盘价。
重点个股
建议投资者关注估值水平明显偏低的龙头股如中信证券，以及由于增发而使净资产迅速增加并带来其估值水平提升的国元证券、东北证券。
中信证券（600030）
中信证券是我国证券行业资本实力最强、创新业务领先的行业龙头公司。公司净资本超过400亿元，证券经纪业务市场份额达到8.08%，承销业务市场份额超过20%。资产管理业务除了券商集合资产管理外，还有华夏基金、中信产业基金，这些业务的市场份额、管理资产规模都处于行业前列。在投资业务方面，公司拥有良好的投资管理和风险控制能力，而且还获得了PE业务资格，所投资项目也有良好的预期回报。考虑公司的行业龙头地位及创新业务带来的快速增长，公司目前的估值水平已经明显偏低。我们认为，目前公司的股价已经有较高的安全边际，为投资者提供了难得的建仓机遇。
国元证券（000728）
国元证券2007年每股收益达到1.56元，除了经纪业务实现大幅增长外，公司在2007年实现自营业务收益率约为58%，占营业收入的57%。由于二级市场股价的大幅下滑，假定公司增发5亿股，募集资金100亿元，公司每股净资产将增加4元左右，这将有力支撑公司未来各项业务开展，从而提升公司估值水平。预计定向增发成功后，公司合理估值在每股30－35元。
东北证券（000686）
东北证券的非公开发行预案，拟募集资金不超过150 亿元，发行价格不低于46.49元/股，发行对象不超过十名机构投资者。由于二级市场股价的大幅下滑，公司定向增发价格将会重新确定。大体测算，假定公司定向增发3亿股，发行价格25元，募集资金75亿元，则增发后公司每股净资产将增加超过7元，公司的合理估值将在45－50元。