标题：为何上市公司偏爱股权融资

　　文/周星果 陈强 周雅萍 于学羲

　　上市公司基于自身发展产生再融资需求，需要考虑多方面的因素来决定融资的方式。根据融资性质，上市公司融资可以简单划分为股权融资和债权融资，融资的主要形式包括增发股票、发行企业债、可转债以及银行贷款等。不管选取哪一种形式，目的都只有一个——最大化股东利益。

　　根据资本结构理论，正常情况下债权融资成本总是低于股权融资成本，企业可以通过增加债权融资比例、放大财务杠杆的形式提高权益资本收益率。但是，随着企业资产负债率的上升达到一定临界点后，增加债权融资比例不仅不能降低公司的加权平均资金成本，还会提高公司的加权平均资金成本，因为高企的资产负债率意味着企业财务风险的上升，投资者的风险溢价也会相应调整。这使得公司管理层在选择股权融资和债权融资上必须有一个均衡，从而使得加权平均资金成本是最低的。

　　因此，对于企业而言，在扩大债权融资规模会降低加权平均资金成本的前提下，企业是乐意选择债权融资的。只有达到一定的临界点，才会考虑扩大股东权益，避免出现财务风险。但是在异常情况下也会出现股权融资成本低于债权融资成本，从降低资金成本考虑，管理层显然会偏向于股权融资，最大化原有股东利益。

　　自私的理性选择

　　结合我国证券市场的实际情况综合考虑，股票价格大幅上涨导致的股权融资成本低于债权融资成本是导致上市公司再融资的主要原因。值得一提的是，过低的分红比例也是股权融资成本低于债权融资成本的原因。企业股权融资后，不给股东派发红利，可以认为股权融资的成本接近于零。所以，相对于债券融资的利息回报的硬约束，上市公司的管理层更愿意选择低成本的股权融资。

　　从股权融资成本的计算来看，股权融资成本与红利发放比率呈正相关关系、与市盈率水平呈负相关关系。对于处于规模扩展阶段的成长性企业，红利发放比率偏低是可以理解的。但是在一定的股权融资成本下，低红利发放标准与高企的PE显然又是相互制约的。在我们的市场定价中，投资者过度强调企业利润增长的高速度(而给予较高的市盈率水平)，但忽视了利润高增长中的一部分来源于股东的再投资贡献，即过高的留存盈余比率，使得证券的市场定价往往高于理论水平。所以，综合来看，股价大幅上涨，超过企业内在价值，使得股权融资成本低于其他融资方式才是上市公司选择再融资的主要原因。

　　以最近再融资的两家企业为例，浦发银行（爱股,行情,资讯）在融资计划发布前2008年2月19日的市盈率为40.46；而中国平安（爱股,行情,资讯）在融资计划发布前2008年1月18日的市盈率为51.56。从中国平安和浦发银行历史的分红记录来看，历年的分红比例都没有超过30%。在这种高市盈率和低分红的水平下，即使利润增长速度在未来几年可能会比较快，股权融资成本也将低于债权融资成本，低于银行贷款利率。因此从最大化股东利益的角度出发，选择再融资是上市公司管理层明智的选择。

　　市场调节

　　事实上，上市公司这种“自私”的考虑又恰好是市场机制健康地自我调节的一个重要途径。一个自由的市场是存在价值规律的，即价格围绕价值波动。价值规律的实现，正是市场参与者的“自私考虑”使得市场“无形的手”实现自我调节的过程。以股票价格为例，股票价格应该围绕股票的内在价值波动。当股票价格低于内在价值的时候，会出现“价值洼地”，就会有 “价值投资者”介入，使得价格不会过分偏离价值，并最终回归价值。另外上市公司也可以通过股票回购注销的方式来促使股价回归价值。

　　那么， 当股票价格显著高于内在价值时，市场机制又怎样使得价格回归价值呢？一方面，成熟的市场存在做空机制。包括股指期货、融资融券，其实本质上是创造了新的股票供给。另外一方面，由于股票市场繁荣了，股票发行的价格就高了，一些实业资产拥有者就有动力通过IPO上市。对于上市公司而言，股权融资成本低于债权融资成本，可以通过增发股份的形式筹集企业发展所需资金。这样，市场上股票供给就增加了，股票价格也就逐渐回落直到回归价值。所以我们看到，再融资也是市场机制发挥自我调节功能的一个重要途径。上市公司也是市场定价者之一，如果上市公司以外的其他市场参与者给证券以错误定价，那么上市公司“自私”的考虑——最大化股东利益，就会选择增发融资，增加股票供给，从而矫正市场价格。

　　然而，国内市场对再融资的反应却极不理性。再融资并没有像我们上文所说的“无形的手”一样自动调节股价回归内在价值。在牛市的中期，再融资被当成利好消息，倍受追捧；而当投资者信心不够的时候，再融资却成为导致市场大幅下挫的导火索，最终导致我们的市场大起大落。

　　制度缺陷

　　导致这一现象的原因是多方面的。首先，市场制度设计存在问题，导致市场规律不能有效发挥自我调节的作用。其次，市场参与者不够成熟，缺乏理性的投资观念。

　　从市场制度设计来看，问题主要在于两个方面：

　　● 一方面，由于市场缺乏做空机制，市场参与者只能通过推高股价才能获利，促成了资金推动股价的资本市场本质，一旦资金不足便造成股价迅速剧烈下滑。因此，这种市场的单边盈利模式加大了市场的波动幅度。从A股市场经历的两轮大牛市行情来看，估值上限都远远超过理性投资者的预期、市盈率水平也远远高于海外市场，很大程度上是因为A股市场不具备做空机制。

　　在没有做空机制的市场上，价格单边上涨，双边市场的价格发现功能无法体现，绝对估值方法往往很难合理解释当前的股价水平，因而更加强调相对估值方法的应用。于是大家都将低于行业市盈率的公司股价推高，使其市盈率达到行业平均值，导致平均值的升高，结果又出现了市盈率低于平均值的公司，大家再把它推高，如此循环迭代。就这样，股价在相对估值体系下被一再哄抬。直到投资者面对过高的股价，心里已经恐慌，只要稍有风吹草动，都会纷纷抛售其持有的股票。由于投资者存在“羊群效应”，一旦看跌行情达成市场的广泛认同，这种“羊群效应”就会被放大，造成股价大跌，市场因此巨幅震荡。

　　做空机制的推出会改变这种“只有股价上涨才能赚钱”的单边盈利模式，使资金分离到做多做空两个方向，缩小股价的振幅，稳定市场。当股票估价低企时，投资者会通过融资等放大操作的资金量，这就增加了股票的需求，股价自然会回归价值；同样，当股票估价高企时，投资者会通过融券进行卖空，实质上是增加了股票的供给，股价便会回落。因此，融资融券以及股指期货的推出将进一步强化价值投资理念的广泛应用，使市场反映真实价值，有效缩小市场振幅，促进市场估值上限、下限逐步回归内在价值。

　　● 另一方面，机构投资者的运行机制存在问题。比如，机构投资者管理层业绩考核过分追求相对收益，其投资业绩与整个市场对比或者是与同行业的其他投资相比。当业绩考核是与市场相比时，在大盘上升的时候他们只能被迫尽早地一味做多，从而达到其投资组合涨势高于市场指数的目的；当在大盘下跌的时候，他们却不计损失匆匆逃离市场，以求其投资组合跌幅小于市场跌幅。而机构投资者大多面临相同的信息，更增加了投资行为的趋同性和快捷性，这对市场震荡起了推波助澜的作用。假如市场中存在强调绝对收益的投资者，当他们觉得风险和收益不匹配的时候，他们的投资本能收缩，会落袋为安，这样会制约股票疯狂增长至超过其内在价值。

　　今年年初，赤子之心资产管理公司总经理赵丹阳将旗下与深国投、平安信托联合发行的5只私募信托产品清盘，并把投资款返还给投资者。在漫漫寒冷的“熊市”中，赵丹阳执着进入市场，在繁花似锦的“牛市”中，他却义无反顾地离场。他这种独特的投资策略也给了我们一些启发：市场中应该有一些机构投资者追求投资的绝对收益，他们不只是为了跑赢市场，而是为小投资者赚得实实在在的盈利。

　　这将会在两方面影响市场：一方面，在牛市时提供了做空力量，制约了股价的进一步疯狂上涨，有利于股票的价值回归；相反，其对熊市提供了做多力量，缓解了因投资者信心不足导致的系统性风险过于放大的局面；另一方面，这种追求绝对收益的机构投资者的行为也可能成为某种风向标，从而减小市场的波动幅度。特别是对一些中小投资者和投资策略不明确的机构投资者的投资计划起到预警作用，使其更为理性地审视自身持仓状况，而不仅仅为了追求相对收益被迫做多或者减持。这两方面最后都会起到减少市场波动幅度的效果。

　　所以，我们在设法培育成熟机构投资者的同时，应该逐步完善其考评机制，对机构投资者管理层业绩的考评标准也应该多元化，部分机构投资者的考核标准可以是追求相对收益的同时也注重追求绝对收益。