高溢价收购大股东资产却没有相对应的业绩承诺，标的资产未来的经营也存在诸多变数，此次关联交易究竟有何玄机？
本刊记者 段倩男/文
美锦能源(6.880, -0.01, -0.15%)（000723.SZ）11月10日公告称，公司与美锦能源集团有限公司（下称“美锦集团”）以及姚俊杰、张洁共同签署了框架协议，拟以19.58亿元现金收购山西美锦集团锦富煤业有限公司（下称“锦富煤业”））100%股权。
美锦能源是一家以焦化厂生产、煤矿、煤层气的开发、投资、批发零售焦炭为主营业务的上市企业，主要产品为焦炭、煤焦油、煤矸石、粗苯、煤气、冶金焦等。
上市公司称，本次交易有利于提升公司业务规模，完善业务结构并增强公司一体化优势；有利于降低公司与控股股东美锦集团的同业竞争，减少潜在关联交易；有利于增强公司的资本实力，改善公司财务结构。
但《证券市场周刊》记者发现，此次收购的标的仍处于联合试运营状态，并没有产生营业收入，而上市公司却给出了远超同行的溢价，需要上市公司给予合理解释。
高溢价收购大股东资产
标的资产锦富煤业成立于2012年，主要经营煤炭开采、加工、销售，为单独保留矿井，主要产品为贫瘦煤、贫煤。井田位于西山煤田南部，井田面积19.48平方公里，开采标高从948米至620米，规划矿井生产能力180万吨/每年。
值得一提的是，锦富煤业的大股东也是上市公司的大股东美锦集团。美锦集团成立于2000年12月，是以焦炭为主，涉及到煤化工产品、钢铁、煤炭、陶瓷和建材行业的大型集团公司。
美锦集团持有锦富煤业82.11%股权，美锦集团实际控制人之一姚俊杰及其配偶张洁分别持有锦富煤业8.95%及8.94%股权。
根据美锦能源三季报，美锦集团持有上市公司77.29%的股份。锦富煤业与上市公司为同一控制下企业，本次交易构成关联交易。
再来看一下美锦集团的股东构成。美锦集团由七名自然人股东构成，这七名自然人都是“姚家人”，分别是姚俊良、姚俊花、姚俊杰、姚三俊、姚四俊、姚俊卿和高反娥（上述六位自然人股东之母）。其中，姚俊良为美锦集团董事长及法定代表人。这意味着，此次收购是上市公司将“姚家人”的资产用巨额的现金买过来。
收购公告显示，以2017年9月30日为评估基准日，用资产基础法评估的锦富煤业股东全部权益价值为19.59亿元，较评估基准日账面值3.85亿元增值15.74亿元，评估增值率408.92%。这将令大股东获利不浅。
《证券市场周刊》记者发现，上市公司此次收购的增值率明显高于近期同行业公司收购煤企的平均水平。
2017年12月，兖州煤业(15.970, 1.45, 9.99%)（600188.SH）发布定增修订稿，公司控股子公司兖煤澳洲拟以现金收购位于澳大利亚的联合煤炭公司。联合煤炭公司在评估基准日2016年12月31日的归属于母公司所有者权益账面值为13.09亿澳元，评估值为38.64亿元澳元，评估增值25.55亿澳元，增值率为195.19%。
雷鸣科化(13.360, 0.38, 2.93%)（600985.SH）11月28日发布收购预案，拟收购淮矿股份。淮矿股份2017年7月31日账面净资产为147.40亿元，股东全部权益预估值为203.33亿元（扣除在所有者权益项下列示的永续债19.94亿元），增值额为75.87亿元，增值率为59.53%。
同样是在2017年12月，山西焦化(10.220, 0.44, 4.50%)（600740.SH）拟收购中煤华晋49%的股权。中煤华晋评估基准日2016年12月31日股东全部权益账面价值为72.98亿元，股东全部权益评估价值为118.33亿元，增值额为45.35亿元，增值率为62.14%。
更令人不解的是，锦富煤业尚处于联合试运转阶段，并无营业收入，其还处于亏损状态。收购公告显示，锦富煤业2016年和2017年1-9月的净利润分别为-1223万元和-2324万元，亏损呈逐步扩大的趋势。对于还没有扭亏为盈的标的，上市公司为什么给出远超同行水平的估值？
此外，锦富煤业的资产负债率也处于高位。公告显示，公司2016年和2017年1-9月的总资产分别为30.27亿元和24.22亿元，总负债分别为26.46亿元和20.37亿元，资产负债率分别为87.41%和84.1%。
盈利前景并不乐观
一般来说，高估值往往与高业绩承诺密不可分，不过美锦能源的这份收购公告并没有显示交易对方给出相对应的业绩承诺，且标的资产未来的盈利也不容乐观。
收购公告显示，截至公告披露之日，锦富煤业尚未取得《安全生产许可证》。并且，因锦富煤业的矿区范围与天龙山国家森林公园部分重叠，尚未完成《采矿许可证》的续期工作。
值得一提的是，在扣除与天龙山国家森林公园重叠资源储量后，锦富煤业矿井保有资源储量和可采储量都会有所减少。
对此大股东美锦集团承诺，待山西省政府出台各类保护区重叠处之意见后，将积极敦促锦富煤业按照处置意见完成相关工作，办理《采矿许可证》的续期工作，并在《采矿许可证》续期完成后的六个月内通过联合试运转验收，获得相应监管部门的竣工验收批复，并取得相应主管部门核发的《安全生产许可证》。
收购公告还显示，截至公告披露之日，锦富煤业实际使用的土地及房屋建筑物尚未办理土地使用权证书及房屋产权证书，且公司尚未为现有在职员工全员、足额缴纳社会保险及住房公积金，这都或牵制公司发展。
大股东很“缺钱”？
此次交易采取现金收购，但是截至2017年9月30日，上市公司账面的货币资金只有8.06亿元，与此次收购价格19.59亿元还有一定的差距。
更重要的是，上市公司的流动比率和速动比率都不高，截至2017年9月30日，公司流动资产49.27亿元，存货14.63亿元，流动负债42.61亿元。粗略算来，流动比率和速动比率分别为1.16倍和0.81倍，低于通常认为的基准值2倍和1倍。这表明公司资金流动性较差以及通过流动资产变现偿还短期债务的能力较弱，不通过外部渠道融资恐难以凑齐近20亿元的现金。
不过上市公司貌似可以通过发行可转债解决资金问题。根据上市公司12月15日发布的公告，深交所对上市公司申请确认发行面值不超过20亿元人民币可转债符合深交所转让条件且无异议。而根据5月12日美锦能源《关于非公开发行公司债券预案的公告》，发行公司债券的募集资金拟用于偿还公司银行贷款并调整债务结构、补充营运资金中的一种或多种。
无论上市公司采取何种方式获取此次收购的现金，大股东美锦集团将会获得超高额的现金对价。但《证券市场周刊》记者发现，大股东似乎很“缺钱”，最好的一个证明就是其几乎将所持上市公司股票“满仓”质押。
截至10月17日，公司总股本为41.06亿股，美锦集团持有公司股份数量31.73亿股，占公司总股本的77.29%；美锦集团所持公司股份中仍处于质押和保管状态的股份数量为31.48亿股，占其持有公司股份总数的99.19%，占公司总股本的76.66%。美锦集团持有公司股份被司法冻结的股份数量为772万股，占其持有公司股份总数的0.24%，占公司总股本的0.19%。
大股东不仅将其所持的股票满仓质押，而且以锦富煤业及其采矿权为担保对外借款。
收购公告显示，美锦集团向平安银行(13.700, 0.40, 3.01%)申请的银行贷款余额为16.89亿元，其中14.79亿元由锦富煤业采矿权和股权提供担保。如美锦集团未能在 2017年12月25日前偿付该笔银行贷款，存在违约风险或资产冻结的风险。
对此，美锦集团及姚俊杰、张洁承诺，保证于美锦能源审议收购锦富煤业100%股权而召开的临时股东大会的股权登记日前将上述股权质押解除，并保证质权人或其他任何第三方不因承诺人解除股权质押的行为提起任何权利主张或诉求。
此外，锦富煤业还为光大金融租赁向美锦集团提供的本金余额为0.98亿元的融资租赁事项提供连带保证；为民生银行(8.520, 0.13, 1.55%)太原分行向美锦集团发放的16.79亿元的贷款提供最高额保证，该笔贷款2017年10月16日到期，相关事项正在沟通中。
对此公司解释称，将在美锦能源审议收购锦富煤业100%股权而召开的临时股东大会的股权登记日前将上述担保予以全部解除。
公告还显示，上市公司与大股东美锦集团及其下属子公司的关联交易比较多。截至11月10日，双方关联交易总额约为16.02亿元。
此次收购标的未来的盈利前景充满了诸多变数，但上市公司却给出了远超同行的溢价且没有相对应的业绩承诺，此举是否有为大股东输送利益之嫌？