启行教育所处的行业已经处于完全竞争的态势，且2016年并未兑现对四通股份(12.320, -0.06, -0.48%)当初计划收购时的业绩承诺，如今更高的业绩承诺底气何在？
本刊实习记者 方力/文
2017年12月12日，神州数码(21.600, 0.00, 0.00%)（000034.SZ）公告称，拟作价46.50亿元收购广东启行教育科技有限公司100%股权。其中，现金支付9.23亿元，占对价比例的19.86%。
本次交易也将成为2017年迄今为止教育领域金额最大的并购，此前最大并购案是文化长城(10.310, -0.09, -0.87%)（300089.SZ）以15.75亿元收购翡翠教育100%股权。从并购金额来看，神州数码此次收购标的的估值是排名第二的翡翠教育近3倍。
并不便宜的收购
启行教育主要经营留学咨询、考试培训等国际教育全产业服务，大部分收入来自全资子公司启德教育。
启德教育1997年成立，主要经营留学中介业务，目前是国内最大的留学中介机构之一，2014-2015年，市场占有率约为13%，在中国排名第一。
数据显示，2017年1-8月，启行教育完成营收7.11亿元，归属于母公司股东的净利润7312万元。按照前8个月来推算的话，启行教育全年净利润在1.1亿元左右。以46.50亿元收购价计算，启行教育估值的市盈率在42倍。对于A股市场的收购而言，这个估值并不便宜。
在高价收购的背后，启行教育也给出了更高的业绩承诺。在对赌中，启行教育承诺2017年、2018年净利合计为5.20亿元，2017年至2019年净利合计为9亿元。
值得注意的是，2016年7月，四通股份（603838.SH）曾经计划以45亿元收购启行教育全部股权，业绩承诺方当时承诺启行教育2016-2018年度的净利润分别不低于2.40亿元、2.75亿元和3.10亿元。
对于此次的业绩承诺，启德教育董事长李朱曾经公开表示，“对实现本次利润承诺具有很强的信心。”他举例说，2014年，按签署的合约数目计算，启德教育在留学咨询服务业的市场占有率排名第一，2013-2015年，启德教育集团累计向美国前30名学校输送学生960名，英国前20名学校输送学生3712名，澳大利亚前10名学校输送学生5394名，均居市场前列。
当时，李朱表示，启德教育集团有四大核心竞争力。第一，整合式完整服务，为学生提供整合式的完整服务链；第二，优秀的顾问团队，截至2016年4月30日，启德教育集团拥有留学顾问2247名，其中本科以上学历1544名，研究生以上学历398名；第三，丰富的海外院校资源，在全球拥有超过900家协议签署院校和机构，分布在澳大利亚、加拿大、美国、英国、欧洲和亚洲其他国家；第四，高品牌知名度，成立至今，启德教育集团在中国消费者及海外教育机构之中的品牌知名度均名列前茅。
但是，无论启德过往的核心竞争力有多强，品牌知名度有多高，都无法忽视教育行业近几年所发生的变化。而这些变化，将会使得启德未来的竞争面临更大的不确定性。
竞争越来越激烈的赛道
教育部数据显示，2016年，中国出国留学人员总数为54.45万人，较上年增加2.08万人，同比增长3.97%。其中自费留学49.82万人，占比超过90%。2007-2016年间，中国出国留学人员数量以年均15.9%的增长率迅速增长。百度机构预测，2017年末，留学人员总数将会突破60万。
必宜华的数据显示：2016年，中国留学市场的规模为2500亿元。按照广义留学产业包含的语言培训、中介服务、出国游学和国外教育四个子领域，留学前市场占据整个留学市场的15%，其中语言培训约310亿元，中介服务约50亿元，游学占据80亿元规模，留学后环节的境外消费占据85%份额。
启德所处的是50亿元留学中介的赛道，虽然人数在不断增长，但细分行业的规模很小，更不可忽视的是这个行业玩家众多。
从审批的角度来看，中国自费留学中介服务机构资质的审批权一直在教育部，而教育部自2004年以来基本没有新审批过留学中介机构，那个时期，全国仅有四百多家拥有留学中介资质的机构。2013年，教育部下发《出国留学中介服务机构审批权下放的通知》后，直至2015年7月30日期间，新增审批45家。随着竞争也会有一些小的公司相继退出，但目前仍然多达几百家。留学中介服务的门槛很低，小的公司甚至个人都可以做留学中介业务。门槛低、对手多，自然会导致更加激烈的竞争。
在留学中介服务的赛道上，大概可以分为三类参与者：第一类是专注于留学咨询服务行业的公司，如金吉列、顺顺留学等；第二类是专注留学咨询服务细分行业的公司，如啄木鸟（专注于美国留学）、澄怀科技（高端留学）；第三类是在做培训的同时辅助做留学咨询业务，如环球雅思、新东方等。
这三类参与者各有不同，也各有优势和弱势。前两类公司都在各自的市场上做的很深，很专业。第三类公司的资金充裕，有自己的培训业务，留学中介虽然不是核心，但是培训的学员会给留学中介业务带来源源不断的流量。
尤其是近两年，留学中介行业增加了很多新的玩家，这个市场的优点是单价高、利润高，因此吸引了众多资本的青睐，而且在各个市场都有资本的身影。
在一级市场上，2015年10月，啄木鸟获得东方港湾投资公司但斌的2000万美元战略投资。并购领域，2016年2月，保龄宝(10.050, 0.31, 3.18%)（002286.SZ）拟16.6亿元购买新通国际100%股权，进军留学市场；同年3月，立思辰(11.170, 0.00, 0.00%)（300010.SZ）拟收购360教育100%股权；6月，好未来（TAL.N）控股顺顺留学；12月，勤上股份(4.630, 0.05, 1.09%)（002638.SZ）作价29亿元收购爱迪国际学校。
而一些中小型留学中介公司，在近几年也获得了不错的成长，学美留学、威久留学、柳橙网、世纪明德等纷纷挂牌新三板。
据统计，两年时间整个教育行业有近50起融资事件。随着小公司的挂牌、巨头的收购，资本蜂拥而至，这些重要的变化，给这个50亿元的市场带来了更为激烈的竞争。
难以实现的高增长
根据神州数码的收购报告书，启行教育2016年收入为7.11亿元，净利润为1.44亿元，净利率为20%。2017年1-8月，启行教育收入为7.12亿元，净利润为7312万元，净利率为10%。不到一年时间，净利率已经下跌10个百分点。
同样的情况在也发生在了其他公司。2013年，华闻传媒(10.100, 0.09, 0.90%)（000793.SZ）收购澄怀科技100%股权，进入留学服务行业。澄怀科技主做高端留学咨询，2015年10月，澄怀科技占有高端留学市场70%的市场份额。在华闻传媒披露的年报中可以看到，2015年，该公司出国留学及相关业务收入为1.51亿元，毛利率为67.97%；2016年，该业务收入为1.06亿元，毛利率仅为24.84%。收入同比下降30%，毛利率同比下降43个百分点。
从近两年的数据变化可以看出，即使拥有70%高端市场份额的澄怀科技，也无法避免营收和盈利能力下滑的事实。
而新东方总裁俞敏洪对留学中介业务有着更加悲观的看法，他在接受媒体采访时公开表示，“未来带有中介色彩等的地面机构将会消失，因为互联网时代学生可以点对点、透明地获取信息，人们不会再需要留学中介。”
在留学市场竞争如此激烈的今天，启行教育在收购中承诺，2017年、2018年净利合计为5.2亿元，2017-2019年净利合计为9亿元。在即将过去的2017年，按1-8月的业绩推算，公司全年预期实现净利润是1.1亿元左右。
这意味着公司在2018年和2019年要实现合计7.9亿元的净利润。在2017年1.1亿元净利润的基础上要达到平均复合125%的增长。这对一个只有3%留学人数增长和一个规模只有50亿元的留学中介市场来说，显得有些不切实际。
从过往经验来看，想实现高的业绩承诺难度是很大的，四通股份拟收购启行教育的时候，启行教育曾承诺2016年2.4亿元的净利润，但实际上只完成1.44亿元。在激烈竞争的行业中，能否兑现较高的业绩承诺值得警惕。
也许公司会开拓新的业务，也许会在其他的业务上发力，但不管怎样，要想兑现承诺，启行教育的未来充满挑战。
据了解，5-8月是留学中介行业的旺季，过了8月也就过了留学中介的旺季。虽然百度机构预测，2017年末留学人员总数将会突破60万人，这将会有10%的人数增长，但也很难支撑公司承诺的业绩增长。
此外，通过对比四通股份2016年7月发布的收购预案和神州数码本次发布的收购报告书可以发现，关于启行教育的财务数据存在很大的差异，其中2015年度的报表出现了不同的三个版本，2016年也有不同的两个版本。
对于以上种种问题，《证券周刊市场》记者尝试采访神州数码，对方在回复中表示，“所有信息以最新的公司公告为准”，并没有就具体问题作出任何解答。