吴鸣洲
近日，金一文化(15.350, 0.00, 0.00%)发布定增方案，拟向不超过10名投资者非公开发行股票募集资金，总额不超过14.688亿元，其中上市公司实际控制人钟葱拟认购发行股份的10%。资金主要用于收购湖南张万福珠宝首饰有限公司（以下简称“张万福珠宝”）51%股权、收购北京金一江苏珠宝有限公司（以下简称“江苏珠宝”）49%股权，以及补充流动资金。
根据披露的预案显示，张万福珠宝2016年及2017年1-7月营业收入分别为8.39亿元、4.9亿元，同期净利润为5026万元、3776万元。江苏珠宝2015、2016年及2017年1-7月营业收入分别为10.03亿元、16亿元、9.36亿元，同期净利润为5622万元、4030万元、5720万元。
值得关注的是，金一文化与此次收购标的有着千丝万缕的关系。其中江苏珠宝（原名“南京宝庆珠宝”）在2015年4月就曾被金一文化收购了51%的股权，作价3.87亿元。而时隔两年多，此次金一文化收购剩余49%股权成本为5.8亿元，短短两年间，标的公司就升值了56%。但从江苏珠宝近三年的财务数据来看，其收入和净利润的增长并未达到56%。
另外，此次收购的49%股权来自于江苏创禾华富商贸有限公司（以下简称“创禾华富”），而创禾华富的实控人为金一文化副总经理苏麒安，属于关联交易。
业内人士表示，上述并购价格是否公允，是否存在利益输送，令人关注。
表面来看，上述两家被并购的公司的经营能力较为稳定，但结合近四年来金一文化的一系列并购动作，记者发现并购背后存在种种隐患。
业绩变脸后的频繁并购
一位投行人士对《国际金融报》记者表示，上市公司做并购主要有两种类型，一种是产业内并购，主要是为了形成产业上的协同效应，做大做强。另一种是跨行业并购，主要是为了多元化经营，分散经营风险。
但金一文化的并购却有些不同寻常。
金一文化的主营业务是为纯金、纯银等贵金属工艺品的研发设计、外包生产和销售，于2014年1月正式登陆中小板。
记者发现，公司在上市半年内就开始筹划重大资产重组，并于2015年2月拿下第一家并购标的，之后就是一路的“买买买”，根本停不下来，而且这些标的的增值率普遍不低。
一位从事珠宝行业的资深人士向记者表示，像金一文化这种短时间内大量铺店和并购来扩大市场占有率的做法在行业内还是比较罕见的，由于目前资源整合的时间都不太长，行业内人士对于该模式还都处于观望态势。
金一文化方面在接受《国际金融报》记者采访时表示，目前公司的收购意图是希望通过“内生式+外延式”的战略逐步构建黄金珠宝首饰全产业链，从上游生产制造到下游终端门店，再到产业链金融支持，抢占市场先机，为今后的发展打下坚实基础。
不过记者发现，金一文化热衷并购的原因恐怕并非如此简单，或许与其业绩变脸有关。
根据招股说明书，在2011年—2013年（上市前），金一文化的营业收入每年都能保持10%以上的涨幅，三年间净利润年均增幅高达38.67%，可谓相当亮眼。
但上市后公司的画风就急速转变，2014年的财务数据就令人大跌眼镜，净利润下滑了27.94%，基本每股收益下降43.83%。
此后，金一文化迅速发布公告筹划重大资产重组。之后4年通过一系列的并购，公司的资产与营业收入迅速膨胀，但也埋下了隐形“***”。
业绩全靠“买买买”
《国际金融报》记者发现，在一系列并购后，首先暴露的问题是金一文化原有子公司的业绩开始直线下滑。
据悉，刚上市时，金一文化的控股子公司包括江苏金一黄金珠宝有限公司、江苏金一文化发展有限公司、深圳金一文化发展有限公司及上海金一黄金珠宝有限公司。
上述4家子公司在2013年累计能贡献约1.2亿元的净利润，在2016年这一数值下滑到0.17亿元。而2016年公司整体的净利润为3.11亿，也就是说当前公司的盈利几乎来源于后并入的公司。
上市公司的“嫡系”子公司近四年的盈利能力不断萎缩，而公司并购进来的资产并没于与原有子公司形成协同发展，做大做强的局面，这与金一文化构造全产业链的目标似乎也十分矛盾。
资产负债率、商誉畸高
金一文化并购的协同发展效应暂未显现，而提前出现的却是财务状况的不断恶化。
从资产角度来看，公司总资产从2013年末的20.18亿增长到2017年三季度末的136.87亿元，增长了578.24%；净资产从2013年末的6.13亿元增长到2017年三季度末的31.53亿元，增长了414.35%。
单从数据来看，并购的确使得金一文化的体量逐步壮大，也能吸引不少投资者，但随之而来的问题也逐步显现。
记者发现，公司近两年一期的资产负债率连连攀升，截至2017年三季度末资产负债率高达76.96%。
而根据数据，整个珠宝首饰行业2017年三季度末的平均资产负债率仅为48.24%，金一文化较行业均值高出了接近六成。而其中2014-2016年短期借款年均增幅高达60.85%，并在2017年三季度末达到30.82亿元，接近总负债的三成，短期偿债风险激增。
金一文化证券部人士向记者表示，一方面，公司所在的行业具有资金密集型的特点。另一方面，公司处于业务扩张期间，公司积极推进品牌和渠道建设，加大加盟渠道发展力度，而加盟和经销渠道销售有一定账期，致使公司对流动资金需求的增加，从而导致相应的债务的增加。
与此同时，《国际金融报》记者在金一文化的资产中发现了一个“格外耀眼”的科目——商誉。截至2017年9月末，金一文化的商誉高达15.13亿元，占公司净资产的47.98%。若刨除商誉的影响，实际资产负债率高达86.52%。
拥有如此巨额商誉，对金一文化的业绩有什么影响？
一位资深会计师告诉记者，商誉是在企业合并时，购买企业投资成本超过被合并企业净资产公允价值的差额。通常来说，经常做并购的企业这个科目的数字会很大。但是商誉并不会给企业带来任何效益，而且还需要计提减值，一旦并购的资产未来盈利出现问题，确认了减值损失，对于上市公司业绩的影响会很大，特别是拥有大量商誉的上市公司。
常年的并购给金一文化带来了业绩上的增长，但同样带来了巨大的商誉，而这15亿元的商誉更像是悬在金一文化头上的“达摩克利斯之剑”。
业内人士表示，过高的商誉可能会给未来业绩稳定性打上了大大的问号，而过高的资产负债率也会给公司带来巨大的财务风险。
应收账款猛增
经营性现金流连续3年为负
金一文化财报中格外引人注意的还有应收账款。
截至2017年三季度末，公司应收账款高达44.06亿元，占总资产的32.14%，收入的46.47%。而纵观公司近四年一期的应收账款情况，营业收入增长了2.89倍，而应收账款却暴增5.83倍。
也就是说，金一文化的营收没能有效地转化为现金流入企业，而这一态势在连续并购后也没有好转的迹象，营收质量堪忧。
上述会计师表示，通常来说，营业收入与应收账款的涨幅应当是相匹配的，如果应收账款的增幅明显高于收入，可能是公司由于经营方面的压力，放宽了信用政策，导致应收账款激增，但这会给企业的现金流带来较大压力，形成坏账的风险也会加剧。
而随着应收账款的增多，金一文化的经营活动净现金流也在不断恶化。
历年财报数据显示，2014-2016年，金一文化的经营活动净现金流分别为-0.67亿、-2.71亿、-5.24亿，持续为负。更为夸张的是，2017年三季度末的净现金流高达-19.85亿元。
而同期公司净利润分别为0.79亿、1.91亿、3.11亿和1.46亿，净利润完全没能体现在现金流层面，而且是持续三年之久，可见净利润的含金量之低。与同行业其他竞争对手相比，金一文化的经营活动净现金流情况也是相形见绌。
上述会计师表示，金一文化本身的“造血”能力并不强，而近些年经营净现金流持续为负且金额越来越大，说明并购并没能改善金一文化的经营状况，很有可能是并购的资产质量本身就不高。
行业内资深人士向记者表示，首先由于国内黄金珠宝品牌起步晚，渠道能力较弱，用并购来快速占领市场是个捷径，但必须结合自身品牌的特点，打造品牌矩阵，而不是盲目的扩张。另外，要注重并购后产业内的协同发展，这对于企业自身的整合能力要求相当高，若不能有效的整合并入资源，很可能最后留下一地鸡毛。其次，国产品牌的发展也不能仅仅局限在渠道上，未来国内市场的竞争会越来越细分，企业需要区分品牌针对的人群，进行精准营销，这是未来这个行业发展的大方向。
责任编辑：陈悠然 SF104