标题：内空和外多的不同理由

　　近段时间，许多媒体报道内资机构做空A股，外资机构反而抄底A股。本期我们邀请国内基金投资总监、私募资产管理公司总裁、长期研究QFII的理柏中国区研究人士作客基金圆桌就内外资机构互搏A股的问题进行探讨。

　　“QFII高仓位思路没变”

　　《21世纪》：今年1月14日至今，指数已经出现大幅的调整，很多个股出现了腰斩，在市场的调整过程中，各方的操作策略是什么？

　　陈亮：基金的投资管理，要看大的趋势和实质性的变化。当前我们的整体投资策略是适当控制仓位，同时做好行业配置。

　　林少立：面对今年不确定的行情，三羊采取空仓持币的投资策略，因此我们2007年9月以后陆续成立的信托产品全部实现盈利，回避了市场下跌的系统性风险。我们认为，目前市场仍未看到任何企稳的迹象，面对不确定的未来，我们坚持持币观望的策略，耐心等待机会的到来。

　　周良：QFII是一个投资群体非常复杂的机构群，投资人类型比较多，而且大部分不会公开，因此从公开的信息中很难发现他们的操作行为，但是QFII基金每个月发布的报告可以看出他们操作的一些端倪。

　　QFII股票型基金长期以来一直保持高仓位操作，通常都在90%以上，一季度尽管A股出现大幅调整，但QFII基金的操作思路没有改变，大多QFII基金依然保持90%以上的仓位。我们观测到只有少数一两只QFII基金因为产品设计的原因调底了仓位，比如申银万国蓝泽中国A股基金。

　　据我们观察，今年一季度QFII延续净赎回的态势，每个月的赎回量都在数千万美元。比如上周我们统计了已公布三月末资产数据的7家QFII基金看，有5家遭遇净赎回，2家净申购，净赎回金额超过4000万美元。从基金投资者的分布看，日本的基金投资者赎回较多，香港的投资者申购较多。受净值下降和净赎回的影响，19家QFII基金的最新资产规模缩小到59.45亿美元。

　　在继续遭遇赎回的情况下，QFII基金应该是一种被动减持行为，而不是增持。

　　现在还不是“安全期”

　　《21世纪》：现在市场的动态估值水平已经大幅下降了，A股是否已经具有投资价值？判断的依据是什么？

　　林少立：当前A股从高位回落至今已下跌了50%，虽然下跌幅度很大，有部分个股已具备一定投资价值，但整体上讲，仍没回落至极具投资价值的安全区域。首先从估值水平纵向比较，上轮熊市中，2001年6月上证指数在2200多点的高位时对应的PE是76倍，经过四年的漫长下跌到2005年6月1000点时，市场整体PE为23.6倍；对应本轮调整，2007年10月6100多点的PE为71倍，2008年4月15日已降到27倍。从横向比较来看，港股当前的市盈率为15倍，大部分A股仍较H股溢价50%以上，A股相比较还不是足够安全。

　　陈亮：我觉得在现在这个位置，市场估值已处于较为合理的区间，但是值得注意的是，市场情绪还可能会过头。

　　做投资和做投机不一样，投机要求快速获利，做投资有时是需要以时间换空间的。你永远不知道底部的具体点位是多少。作为一个价值投资者，如果你相信市场不会崩溃的话，现在就可以开始逐步进场了，可以买股票了。

　　周良：从每个月QFII基金月度报告看，它们也认为在大幅下跌后，A股估值水平大幅降低。但是需要指出的是，QFII基金在操作上似乎并不看是否具有投资价值，他们通常保持高仓位，因此QFII建仓A股取决于两个方面。其一，当管理层批准新的QFII基金时，他们会立刻建仓；其二，当QFII基金出现净申购时，他们也会建仓。

　　通胀和“大小非”谁更恐怖

　　《21世纪》：通胀和“大小非”是市场比较关注的两大问题，大家认为这两个因素未来一段时间会怎么变化？又会怎样影响股市的走势？

　　林少立：通胀和宏观紧缩在上半年仍将持续，下半年情况或许会好一些。一季度CPI高达8%，而美元仍在持续贬值，全球商品仍在持续上涨，尤其是粮食价格上涨幅度大，石油价格维持在100美元以上，输入型通胀仍在继续。美国经济如出现衰退，美元贬值的进程仍将持续。由于美国不断降息，中国加息的空间受到一定的制约，存款准备金率仍有上调的空间。宏观调控将对部分行业、部分公司产生负面影响，如金融、投资和地产等；如果持续通胀，将必然影响企业的盈利，一季度，工业企业利润较上年同期增速已经明显下降；人民币的过快升值已经直接影响到出口。市场仍将受到这些不利因素的影响。

　　对股市影响最大的因素莫过于大小非的减持了，因为它直接吸走市场资金。此外，IPO、创业板和再融资都将直接影响市场的资金面。2008年解禁股数为1181亿股，2009年解禁6637亿股，2010年解禁1213亿股。如全部流通，市场将无法承受。流通是困扰当前市场的重大问题。

　　陈亮：全流通是个大问题。因为全流通会打通产业资本和金融资本的屏障。

　　对“小非”要分类来看，有一类是产业资本，股权投资之类的，不论牛、熊市，这类小非都会选择退出；还有一种是个人投资者，退出去之后很快又再次进入到市场中来。

　　但是我觉得对“大非”来说，我相信他们更多的考虑是长期的战略价值。一个股票的股价在短期内感觉已经贵了，但是因为具有高成长性，因此如果放到五年、十年这样的时间段来看，还是很便宜的，我相信“大非”减持的行为都非常慎重。

　　现在产业资本和金融资本之间的“水坝”打开之后，市场在寻找一个均衡的位置，等到这个均衡位置出现后，市场就会恢复正常。现在有些上市公司的老总为了抛售股票，甚至愿意辞职，这就说明这些股票高估得太厉害了，如果剔除这些高估的公司，你可以看到，市场上的很多蓝筹股的估值水平基本上都跌到了20倍市盈率左右。

　　其实我认为通胀比“大小非”要严重的多。资金面我觉得不是问题，市场不缺钱， 现在银行存款的收益率不高，老百姓还是把钱往银行存，银行的贷存比才60%，银行大量的现金贷不出去，这说明市场缺的不是资金，而是好的投资渠道。

　　“大小非”的杀伤力大小跟二级市场的价格密切相关，如果价格合适，你卖再多的非流通股也有人要；价格不合适，那就是一触即发。

　　我认为今年对投资来说最严重的问题是通货膨胀。通货膨胀能不能企稳是考验中国经济的最大问题。通货膨胀数据每月一公布，对投资者来说一个可以采用的策略是，通货膨胀什么时候降下去可以考虑补仓，不降下去就保持谨慎。

　　多空的不同视角

　　《21世纪》：大家对未来A股走势有何判断？

　　陈亮：现在股价已经跌到合理位置，剩下问题就是信心，信心来自哪里？目前评估未来的宏观经济环境，存在很多不确定性。大家会担心经济环境未来可能会不太好，通货膨胀可能会恶化。

　　但是一旦这个通胀的预期消失了，投资者发现一些股票比如银行股的市盈率只有17倍，这在2006年2007年是难以想象的。那么钱马上又回到市场了。如果ＣＰＩ数据未来能够压到5%以下而企业盈利能够保持良性增长，牛市有可能进入下半场。

　　林少立：A股要反转，首先宏观经济要健康发展，上市公司业绩能维持强劲的增长势头，有效地降低估值，使得整个市场具备很高的投资价值。其次是要扭转人们的信心，建议从以下方面入手：降低印花税；未来三年专心处理全流通问题，明确大小非解禁的规模和时间；将IPO和再融资暂时搁置，创业板每年限制总额度。

　　如果宏观经济环境以及全球市场没有好转的迹象，对于未来一年的行情仍应保持谨慎的态度。今年的行情应该是跌出来的机会，如果股市进一步下跌，市场将必定有比较大的反弹行情，现在正处于恐慌阶段，如果市场回落至静态20倍的PE，应该就有阶段性的机会。冬天来了，春天的脚步也近了，在最恐慌的时候应保持平静的心态等待机会的来临。

　　周良：QFII对A股未来走向一定是看好的。最近媒体报道称近期QFII申请增加额度和新机构申请资格的数量较多，目前待审批的QFII额度申请总额已超过200亿美元。从中可以看出境外机构是看好A股的。

　　比如荷兰国际中国A股基金认为，中国宏观经济是比较积极的，因为中国有着稳定的经济增长速度和消费量，以及企业高增长的收益，而且由于近期宏观政策调整，A股已经具有吸引力。

　　从全球配置来看，尤其是发达国家经济濒临衰退，经济增速减慢，在发达国家寻找投资机会越来越难了，因此资金流向新兴市场的趋势也是不会变的。当然，新兴市场的波动性会比较大。