标题：股价连续九个月下滑 搜于特的低效增长难获市场认可
这家非典型服装企业转型看上去成功了 股价却连续九个月下滑
搜于特(4.570, 0.00, 0.00%)“低效”的增长越来越难以在资本市场得到认可。
张一诺
搜于特（002503.SZ）是一家消费者并未怎么听说过的纺织服装公司，它低调而快速的上市路径曾是东莞的一个“传说”。即便在整个行业最为低迷的时期，搜于特也未消沉太久。
一串数字可以作证：2015年搜于特营业收入19.83亿元，同比增长51.85%；2016年增长到约63.24亿元，同比增长218.93%；2017年为183.49亿元，同比增长190.14%。
但是，这种“低效”的增长越来越难以在资本市场得到认可。
截止到2018年3月底，搜于特的股票价格已经连续九个月下滑。一位机构人士表示，“这跟市场风格有关系，搜于特这几年服装业务已经没什么增长，2017年出现大幅下滑。2015年开始转型到供应链管理，其实就是做物料交易，低毛利、高垫资、壁垒不高，投资者并不青睐这种业务。”
搜于特高增长的背后经历了什么，一切还要从它的“出生”说起。
“先天”不足
1987年，东莞小镇。20岁的马鸿还是在珠三角的服装集散地做批发零售生意的一名少年，一做便是15年。
2005年，马鸿的兄妹马少文和马少贤在纺织服装重镇东莞成立了一家民营服装企业，名为搜于特服饰有限公司，开始在女装连锁零售领域进行摸索。
马鸿于次年加入公司，这对他而言是轻车熟路的一个领域。搜于特在马鸿的带领下并没有延续东莞服装企业“先建工厂，再建市场”的主流路径，而是通过先从前端的设计与后端零售渠道开始切入，以“脱产”的方式，建立起自己的格局。
搜于特把自身看作是一个“渠道”品牌，这也是C端消费者很少有人认为这是一个服装企业的原因。业内人士认为，搜于特不应该被定义为一家服装企业，在运作模式上它更像是“买手制”的服装零售企业，其运营的零售品牌为“潮流前线”。
这与马鸿的个人经历有极大的相关性，外界对其的评价多是勤奋、专注。
那个年代建立的服装企业，大多是由一二线城市向三四线城市扩散，美特斯·邦威、真维斯、以纯、森马均是典型，在一、二线城市的商业中心进行布局，强调自身品牌。
搜于特反其道而行之，绕开投入巨大而收益期漫长的一、二线市场，以当时大多数品牌尚未着力开发的三、四线市场为主打目标，公司发展迅速。
短短四年，搜于特以直营和加盟结合的方式在国内30多个省发展了近1000家专卖店，其中，加盟店比例占到90%以上。
2010年11月，这家来自东莞的服装企业极其低调地在深圳中小板上市，代码002503。
经历了几年的快速扩张并完成上市后，搜于特自身也意识到，单纯发展加盟商可能会制约公司利润空间的提升和品牌控制力。
这两点缺陷是搜于特“诞生”便携带的基因，可谓先天不足。
因此，搜于特在招股说明书中也曾提到，其下一阶段会着力发展直营店铺和战略加盟店（即由搜于特提供店铺，加盟商以零加盟费的形式进行运营）。
危机中的转型
2014年前后，越来越多的中小纺织服装企业破产倒闭，甚至一些大品牌也纷纷关停门店。搜于特虽然仍然保持增长，但增速急速下挫。
“整个行业的情况都不太好，2014年我们的销售大幅下滑了百分之二十多。”马鸿在接受媒体采访时曾回忆说，当时他甚至想过要不要转行。
搜于特2014年的财报显示，营收同比下滑24%，净利润同比下滑55%，扣非后净利润同比下滑59%。不过，截至2014年底，搜于特在全国拥有1800家实体门店，依然有着强大的线下销售渠道的供应链管理和资源整合能力。
于是，搜于特想到了向自己的优势转型。
2015年8月起，搜于特开始转型产业链综合服务提供商，开展供应链管理、品牌管理以及商业保理业务，并提出三年战略规划：计划在2015年至2018年期间投入60亿元至100亿元资金，向时尚生活产业的各项增值服务领域发展。
2016年1月11日，搜于特完成工商变更登记，公司名称由原来的“东莞市搜于特服装股份有限公司”变更为“搜于特集团股份有限公司”，公司证券简称“搜于特”、证券代码“002503”未发生变更。
业务转型在2015年就初见成效。数据显示，2015年公司营业收入达到19.83亿元，从上年的负增长转为同比增长51.85%。净利润为1.97亿，从上一年的负增长转为同比增长57.47%。
2016年和2017年的业绩更是喜人，营业收入分别实现63.24亿元和183.49亿元，同比增长218.93%和190.14%；净利润分别实现3.97亿元和7.71亿元，同比增长101.14%和94.12%。
难获资本市场认可
遗憾的是，搜于特这种转型所带来的业绩增长似乎并没有得到资本市场的认可。
一位机构人士表示：“这跟市场风格有关系，搜于特这几年服装这部分业务都没什么增长了，所谓的转型到供应链管理，其实就是做物料交易，低毛利、高垫资、壁垒不高，大家不太青睐这种业务。”
数据也显示如今供应链管理业务已成为搜于特最重要的业绩来源。2017年搜于特营业收入增长主要来自供应链管理业务，公司供应链管理板块收入增长242%至148.03亿元，收入占比80.68%，净利占比75.4%；搜于特的服装产品营收约15.3亿，同比下降18.16%，毛利率35.9%。服装产品营收占公司总营收8.35%，而在2016年的比重是29.58%。
财报显示，2017年搜于特非服装业务继续扩张。供应链管理公司新增2家，合计11家，为客户提供包括集中采购、设计研发、仓储配送在内的增值服务；品牌管理公司共3家，在广东、江西、湖北为时尚产业品牌企业开展代-理经销业务。
中金分析师郭海燕认为，搜于特供应链管理业务占比提升导致了公司全年利润率下降，由于低毛利的供应链管理业务收入占比提升（毛利率为个位数水平），毛利率下降8.2个百分点至9.5%。
公司另一块服装业务收入下滑，库存高企，2017年搜于特服装库存量比上年同期增长75.24%。
搜于特解释称，为了减缓加盟商的压力，公司在2017年推出联营加盟店模式逐步替代加盟商买断的销售模式。此前，加盟店均是买断式销售，库存属于加盟店不属于公司库存；转为联营店后，由于联营店是在店铺终端实际销售给消费者后与公司按照约定的比例进行采购结算，联营店的库存在没有实现终端销售前均为公司库存，因此联营店的增加使得库存量大幅度增长。
数据显示，截至2017年底，搜于特联营加盟店620余家，2016年为301家。“搜于特在服装销售模式上的这种转型正是出于其产品竞争力的下降。”分析师表示。
“搜于特这个公司起家于三、四线城市，品牌力本就不足，在消费升级的背景下，又没能很好地扩展其服装业务，而是转向了低利润率的供应链管理业务。加盟店的运营模式本就是一种加杠杆的行为，一旦大家选择撤出，服装这块儿的业绩会呈现断崖式的下滑。”上述业内分析师称，“服装板块本来关注度就不高，如果业务没有太高的壁垒或者核心竞争力，在大的行情不佳的情况下比较难得到投资者认可。”
这种倾向从近期互联网巨头的选择中也能看出端倪。
2月2日晚间，海澜之家(11.600, 0.00, 0.00%)公告，腾讯普和拟以10.48元/股的价格购买荣基国际持有的海澜之家2.39亿股，完成转让后腾讯普和将持有海澜之家5.31%的股份，并将获得一个董事席位。
“海澜之家其实也存在高库存等一系列问题，但是从腾讯的选择上我们可以看出，就服装企业而言大家还是看好那种回归主业，专注自己品牌或者生产环节的公司。”上述业内分析师表示。
责任编辑：陈悠然 SF104