标题：多层次资本市场路有多长

　  作者认为，随着公司债、创业板、股指期货、天津OTC市场、融资融券等多项完善多层次资本市场体系重大举措的陆续推出，把今年称为建设多层次资本市场元年并不为过。但对照世界上最发达的资本市场体系，即使以上几项措施全部落实，我国多层次资本市场建设仍有很长的路要走，对此我们应该有清醒的认识。

    □贾国文     

    预计今年将有完善多层次资本市场体系的五项重大举措推出。一是真正的公司债的启动，二是创业板，三是国务院批准天津试点的OTC市场，四是股指期货，五是融资融券。如果这五项重大举措年内能够顺利推出，那么今年的确可以称得上是创新之年。也许我们把今年称为建设多层次资本市场元年并不为过。

    真正的公司债填补的是债市空白，创业板、OTC市场和融资融券则是完善股市的重要举措，而股指期货则是填补金融期货等衍生品市场的重大创新。那么，当这五项措施顺利实施后，我国多层次资本市场建设还有多长的路要走？

    对照世界上最发达的美国资本市场体系后，我们可以发现，我国多层次资本市场建设还有很长的路要走。下面从股市、债市、衍生品市场和房地产证券市场四个角度来进行分析。

    从股市的角度看，主板、中小板、创业板和OTC市场将构成一个比较完善的股票市场体系，但依然缺少三级市场、四级市场和地区证券交易所。三级市场指的是在OTC市场买卖在交易所挂牌的股票的市场。四级市场指的是没有股票经纪人作为中介，投资者之间直接进行股票交易的市场。美国有波士顿、芝加哥和辛辛那提交易所等3个地区性证券交易所，日本全国也有多达7个地区证券交易所。

    从债市的角度看，缺少与通胀挂钩的国债、市政债券、政府机构债券、国际债券和优先股。与通胀挂钩的国债（Treasury Inflation Production Securities, TIPS）是美国财政部在1997年1月推出的一个创新品种，它与CPI挂钩，根据统计部门公布的CPI数据定期对本金进行调整。如果某一年的CPI上涨8%，那么年初购买的1万元国债到年末时就自动调整为1.08万并根据调整后的本金数额计算应付利息。如此看来，这个品种在我国当前具有非常重要的现实意义。美国市政债券是由美国州、地方政府或镇，有时甚至是校区、街区等发行的债券。它们是真正的免税债券，可免三重税，而美国国债只能免一重税，不是实际意义上的免税债券。但是美国市政债券存在小的行政单位偿付力弱的问题，此类债券发行主要通过外部担保和购买债券保险来提升信用评级，以解决财力弱的问题。我国地方政府基本没有发行过市政债券。政府机构债券指的是美国三大政策性金融机构发行的债券，它们分别是联邦政府所属的Ginnie Mae，国会特许的Fannie Mae和Freddie Mac（这三家政策性金融机构均不受美国证监会监管）。无独有偶，我国也有三大政策性金融机构，分别是国开行、进出口行和农发行。对比后我们可以发现，美国的这三家政策性金融机构都是专注于住房按揭贷款的消费领域，而我国这三家政策性银行均专注于支持投资、出口和农业的生产领域。由此可见，消费拉动我国经济增长的力度较弱也就不足为奇了。国际债券是由其他主权国家或跨国公司发行的债券。比如日本武士债和美国的美国佬债券。我国目前在这一领域还是个空白。优先股在我国也是空白，之所以把优先股划分在固定收益类产品是因为优先股的股息率是固定的。

    从衍生产品的角度看，我国差得就更多了。商品期货里面缺少原油期货等。金融期货完全是一片空白，缺少股指期货、利率期货（如欧洲美元期货和美国短期国债期货）、债券期货（如30年美国国债期货，其实美国从2001年10月起已经停发了30年期的国债，因此交割时只要交割超过15年的国债即可）和外汇期货。没有备兑权证，我国目前仅有股改产生的股本权证，而发达资本市场90%以上的权证都是备兑权证。股本权证是由上市公司发行的，而备兑权证是由证券公司发行的。从衍生品市场可以看出，美国的资本市场真可谓金融产品大超市，可交易的金融产品琳琅满目。而我国金融期货交易所自2006年9月8日成立至今未推出任何产品，股指期货筹备近两年尚未推出。

    从房地产证券市场的角度看，我国证券市场尚无REITs，它有些类似于共同基金。通过REITs间接投资于房地产的好处主要有两个，一是投资者不必卷入房地产的控制和管理，二是REITs可以像股票那样在交易所买卖。我国尚无此投资品种，香港也是在2005年12月21日才有此类产品上市，名称叫越秀城建REITs。