标题：与国际联动的A股市场

　　从2008年4月2日开始，中国平安（爱股,行情,资讯）、中国铁建（爱股,行情,资讯）、海螺水泥（爱股,行情,资讯）等H股股价都曾一度超过A股，成为A+H倒挂股。从某种意义上说，A股与H股的高溢价时代也许渐行渐远了。 A股从几年前的特立独行，到现在与世界经济融合，已经不能再与过去同日而语了。对于投资者来说，也随着市场的变化，渐渐走向成熟与理性。本期“机构视点”邀请了德邦证券首席经济学家陆满平、申银万国证券市场研究总监、首席市场分析师桂浩明、国海证券研究所首席策略研究员钟精腾来共同关注A股、H股及美股联动。

　　文/本刊记者  李斌

　　随着A股市场的下跌，投资者的股票市值也在迅速缩水。经过了大涨大跌的股民们，已经比以前成熟很多。蓝筹股回归、美国次贷危机、QDII和QFII的放开，让投资者在关注A股的同时，也在关注港股和美股的走势。特别是对于A+H的公司，人们已经习惯了用港股价格与A股作比较，而港股又与美国股市存在着较强的关联度。所以，关注A股、H股及美股的联动已经是投资者必须关注的问题。

　　A+H形式促使A股与H股联动

　　《新财经》：近一段时间，港股与A股的联动效应日趋明显，出现这一趋势的原因有哪些？

　　陆满平：近期，A股市场受海外股票市场的影响明显，包括美国股票市场对A股的影响。当然，港股对A股市场的影响更为直接，有明显联动效应。这种国内外股票市场的联动，在本轮下跌行情中表现得更加明显。原因有多方面，第一，这种联动性来源于资本的融通与实体经济愈加广泛的相互渗透。第二，受美国次贷影响的香港H股市场是一个重要通道，直接影响到A股。第三，汇率变动导致的资金流向，香港具有的“窗口效应”也会使H股影响A股。第四，QDII和QFII的交互运作，也使国内外股票市场具有一定联动效应，H 股市场首当其冲地影响A股市场。第五，A股绝对估值偏高，但从股权风险溢价趋势看，相对估值趋近使国内外股票市场联动，H+A或A+H更易使估值趋近。第六，港股市场联动还和H与A股、红筹港股与A股、香港创业板与A股直接与间接关联互动有关。如大型国企回归A股，令两地上市公司结构更加趋同，尤其是含H股公司在A股市场的影响力大大提升。上证综指的前14大权重股都是A+H股，在上证综指的权重就约占一半。因此，香港H股的走势对A股影响很大。

　　桂浩明：随着中国经济的不断开放，境内资本市场也逐渐开始融入到国际市场之中。虽然境内资本市场还存在不少管制，在理论上无论是外资进入还是内资出海，都受到限制，QFII、QDII到现在的规模都不大。但不可否认，由于经济全球化已经成为趋势，再加上资本流动形式的多样性，还有投资理念与研究思维的趋同，境内外市场越来越表现出联动，这种态势还在不断被加强。

　　《新财经》：这种联动效应从哪些方面表现出来？

　　陆满平：最突出的表现是：近年来，上市的国企大盘股几乎都采用A＋H股两地同时上市，相信这种方式将成为国企大盘股境外上市的主流，为A股、H股的联动性注入新的联动机制。

　　桂浩明：两年前因为境内资本市场进行股权分置改革，是海外市场所没有的举措。因此，可以凭借这一点走出独立行情。那么，在股改基本结束以后，情况就变了。境内市场因为没有了这一特殊因素，其独立性不可能不受到削弱。以美国次贷危机的爆发为标志，海外市场的大跌就不可避免地传导到了境内。从目前来看，这种传导机制大体是这样的：美国次贷危机——发达国家经济疲软——发达国家股市下跌——各国流动性收紧——资金流出新兴市场国家——新兴市场国家经济疲软——新兴市场国家股市下跌。虽然，中国基本上是处于这个传导过程的末端，但还是免不了受到冲击。

　　钟精腾：因时区关系，晚间美股大涨或大跌(因为美股较A股晚开市)，逐渐成为第二天A股开盘甚至全天走势的风向标。实证分析显示，境外股市对A股市场的影响，很大程度上是通过同股同权的香港H股比价传递的。

　　A股与H股联动将更加紧密

　　《新财经》：由于很多H股回归A股，上市公司也是A+H的形式，这种趋势是否会使A股的股价与H股趋同，是否也将预示着港股与A股的联动效应更加强烈？

　　陆满平：随着H股的回归和QDII的逐步扩大，A股与港股的联动性在逐步增加，港股和A股的联动主要集中在A+H股身上。由于在香港上市的企业基本集中了国内绝大部分特大型企业，在恒生指数中所占比重很大。随着H股的逐步回归，A股中A+H股的权重越来越大，同时，随着进入港股市场的内地资金逐步增加，将预示着港股与A股的联动效应更加强烈。

　　钟精腾：随着2006年A股市场的好转，很多H股逐渐回归A股市场。统计显示，虽然从数量看，目前在香港H股市场上市的公司不多，但H股市场集中了境内航母级的蓝筹股。随着它们回归A股，超级大盘股权重占了上证指数七成多，净利润也占总净利润的67%。可见，A股市场与H股市场的股权结构及估值结构已趋同，因此，港股与A股的联动性更加强烈是必然趋势。

　　《新财经》：由于近期A股大跌，市盈率已相对较低，有些上市公司A股股价已经低于H股股价，这是否也是这种联动性的表现？

　　陆满平：在2002年以前，内地资本市场一直游离于全球金融资本市场之外，股指走势更多受政策影响，所以，很多时候都把内地证券市场叫“政策市”。自本轮牛市开始以来，A 股市场也一直特立独行，走出了一轮世界瞩目的大牛市，远远地把美国及香港市场甩在了身后。但自2007年8月底，尤其是11月份开始到目前的持续下跌，A股市场与美股、港股的走势表现出了相当大的联动性，可谓亦步亦趋。近期，数次调整都是跟随美股而动，我们有理由认为，这种联动性有强烈的内在相关性。

　　钟精腾：实证分析表明，同股同权的A、H股价差越小，其比价效应越明显，A股与H股的联动性越强；若价差越悬殊，其比价联动性较差，如2001年B股开放前，A股比价较其同股同权的H股平均溢价高达4倍多，A股与H股的走势几乎是独立的。

　　A股受国际市场影响将逐渐加大

　　《新财经》：近两年来，A股在国际市场上的地位也在提高，这使A股与国际市场的联动性也凸显，您认为美国股市及其他国际市场对A股的影响有多大？

　　桂浩明：有人对境内外市场的联动很不以为然，认为由于市场本身是分割的，相互之间影响有限，出现大的联动走势是市场进入误区的表现。其实，境内市场亦步亦趋地随海外市场波动而波动，这的确有反应过度之嫌，也未必能够真正表达境内市场的实际状况。但是，如果我们承认中国经济已经融入世界(我国的外贸依存度是世界主要经济体中最高的)，国际市场变化对中国有重大影响，中国资本市场也就不可避免地要受到海外市场影响。从某种角度上来说，这是一个进步，它要比在封闭环境下运行的政策市理性得多。从未来发展看，境内外市场的联动只会加强而不可能被削弱，这也是中国资本市场必然的运行趋势。应该看到，在全球视野中，境内股市不过是世界经济汪洋中的一条船，不可能不随波逐流。

　　陆满平：美国股市和其他国际市场对A股的影响还是比较大的，并且有逐步加大的趋势。随着经济全球化进程的推进，股票市场全球化特征日益明显，我国股票市场将面临海外股票市场，尤其是成熟资本市场的竞争。同时，股票市场运行面临国际化金融市场环境变化的风险，外部金融动荡对我国股票市场冲击的可能性将加大，这种冲击往往会表现出长期性和突发性特点。我个人认为，至少可以从美股对A股联动影响的一个侧面来看，在过去数月中，由美股下跌引发的A股调整需由美股稳定来获得支撑，而最终落脚点就在于如何判断美国经济的发展趋势上。

　　钟精腾：可以说，随着全球经济一体化进程的不断演进，A股与美国股市及其他国际市场的联动性也日益增强。但相对通过同股同权的H股比价传递影响的A、H股联动性，可以说美国及其他周边股市对A股的影响相对较小。

　　《新财经》：由于美国次贷危机的影响，使全球资金在大量套现，特别是港股。您认为这一现象对A股的影响有多大？

　　桂浩明：最近披露的外贸数据显示，我国对美国的出口增幅已经大幅度下降，这与美国次贷危机发生后美元加快贬值、经济不振、消费能力下降有关。显然，这样的经济数据变化会对境内经济产生负面影响。从资本市场来说，海外股市的下跌，其估值水平的回落，一方面从比价效应的角度对境内股票构成压力，另一方面则对境内投资者产生了极大的心理压力。对于前者，香港股市的影响力借助A股与H股的价差表现得很充分。而对于后者，美国股市的作用力更不能忽视。实际上，前一段时间境内银行股的大幅下跌，就与当时美国银行股的不断回落直接相关。

　　陆满平：我认为这种影响还是比较大的，A股市场近期大跌，反弹乏力，也与美股、港股联动影响A股密切相关。作为全球最大的金融市场，美国股市涨跌反映出全球投资者对美国经济的信心。同时，作为世界上最大的经济体，美国经济的起落牵一发而动全身，香港市场直接受其影响，进而影响内地股市。受次贷危机的持续影响，美国房地产市场继续萧条，次贷危机的影响在近期将出现扩大化。房地产泡沫已经开始破灭，而这将放缓美国经济的增长直至走向衰退。

　　同时，境内投资机会相对减少以及美国经济项目巨额赤字持续恶化等原因也将恶化美国经济。我国的出口依存度仍然比较高，经济增长的外需驱动特点十分明显，美国经济增长放缓、尤其是消费增长放缓，将直接导致中国出口增速下降，尤其是低端电子制造、航运、家具、纺织等四大行业。美国经济增长减速，还将使美国资产收益率降低，并引起大量资本流出，导致美元继续贬值，增加中国外汇储备的汇兑风险。在这种情况下，我国经济发展也不可能特立独行。而我国以高通胀为代价的经济发展趋势是否具有持续性已经引起了各方的高度重视。或许A股与美股还会出现背离，比如美国经济真的走向衰退，而中国经济继续持续高速发展。但这种背离可能性大大低于美股与A 股联动的可能，从而使市场不明确和信心丧失。

　　钟精腾：确实，美国次贷危机使得一些相关公司出现现金流短缺，一些国际资金在港股出现大量套现，一度使得H股重挫，而通过比价传导效应使得A股也受累下挫。但目前H股中的蓝筹股已跌出投资价值，套现压力明显减缓。因此，目前对A股市场的负面影响已较为充分地释放。

　　投资者应适应国际化需求

　　《新财经》：对于A股投资者来说，以前比较适应“政策市”，现在出现与国际市场的联动，怎样来适应新的形势？投资者应该从哪些方面入手？要注意哪些问题？

　　桂浩明：更大的问题也许在于，既然联动是不可避免的，我们就应该创造条件发挥自主性，主动影响海外市场。而不是全然被动地接受海外市场的影响，在世界上形成“中国价格”。作为一个市值在快速提升的新兴市场，它的不断发展的确会导致境内市场在国际舞台上话语权的增强。但是，这需要有个过程。从目前来看，必须承认在境内外市场的联动中，境内市场还是受到海外市场的影响比较大。投资者需要做的，是积极适应这个变化，在投资中更多地考虑世界市场的变化，树立国际化的投资思路。在这个基础上结合中国市场的实际，才能跟上变化，在市场操作中游刃有余。

　　应该说，境内外市场出现联动不是坏事，这表明境内市场在逐渐成熟。同时，它也要求境内投资者具有全球视野，具备更大的抗风险能力与捕捉市场机会的能力。

　　陆满平：投资者应在全球股票市场联动视野下，寻求跨境股票市场套利机会。在宏观环境趋好、人民币升值、股价联动和资金融合等几方面因素的作用下，香港股市和内地股市之间的“一体化”趋势日趋明显。但由于市场分割、外汇管制和A股市场与香港市场监管上的区别，以及由于在机构、制度、投资者的基本构成、产品与工具等方面的差异将在较长一段时间继续存在，使得A＋H公司的股价差不可避免，这就为投资者利用这些差异进行套利提供了机会，A、H股套利，一般是超短线操作，充分利用香港市场“T＋0”特点，炒H股落后的时间差。不仅A股有领先H股表现的特点，很多时候也是H股领先于A股，其中，有很多套利机会。投资者要注意两方面问题：一是在目前我国外汇储备高企、国家鼓励对外投资的情况下，内地资金要出去，特别是到香港还算比较容易。但是，投资者的资金要想获利“回归”难度就非常大。二是法律政策风险，由于内地居民投资海外市场政策上尚未全面放行，无论是投资者还是从事中间业务的证券公司，风险都不容忽视。如果境内证券公司参与H股业务，不仅在资金流通上有可能涉嫌非法洗钱，在监管上也面临法律和政策的违规风险。投资海外股票市场涉及违反我国外汇资本管制，一旦内地投资者与香港证券公司出现法律纠纷，法院将很难立案。投资者只能依据香港法律，而到香港去打官司，难度和成本都很大。

　　钟精腾：目前，A股市场不再是封闭式的市场，投资者对A股市场的研判要“耳听八方，眼观六路”，不仅要看国内及国际经济等基本面，也要看美股特别是香港H股等“脸色”。

　　因为香港国际化、机构化程度较高，投资理念较为成熟，香港H股的估值往往代表着境外机构投资者对A股市场的认同程度，有先行指标的作用。投资者可关注一些股价与香港H股接轨特别是倒挂的A股。但一些与香港H股价差仍较悬殊的三线股，建议投资者回避，这些三线A股未来仍有较大的下跌“接轨”空间。

　　《新财经》：由于QDII、QFII的介入，投资者应该从哪些方面关注它们的动向，以此来规避风险？

　　陆满平：首先，要密切关注其资金进出和建仓情况。有关数据统计显示，截至2007年10月，QFII的股票持仓只有57%，在A股疯狂的同时，外资机构已经悄然减仓，这应该引起投资者的高度关注。美国的次贷危机拖累了市场，很多机构出现账面亏损，而从高估的A股市场抽出资金回补美国市场也成为一种现实选择。另外，投资者除了关注外资机构进入A股QFII这一条途径外，还应该关注国际游资对境内A股市场的冲击。对于A股投资者来说，密切观察港股和美股的趋势，是投资决策的重要依据。至少，学会在估值的基础上进行价值投资，是每个投资人应修的功课。